Barcza György: Kamatemelkedésre kell számítani, az euróövezet történetének legnehezebb időszaka következhet

A nemzetközi pénzügyi változások, elsősorban a Fed kamatemelése, az Európai Központi Bank kötvényvásárlási programjának befejezése, az argentin és török válság, illetve az olasz események már itthon is éreztetik hatásukat. A 4 százalék feletti növekedéssel együtt az infláció is gyorsult, ami egy egészséges kamatemelkedés irányába hat – nyilatkozta a Növekedésnek.hu-nak Barcza György. Az Államadósság Kezelő Központ vezérigazgatója szerint az elkövetkező 1-2 évben kamatemelkedésre számíthatunk, és az euróövezet 1999-ben kezdődött történetének talán legnehezebb időszaka elé néz.

Hogyan alakult a piac az elmúlt hetek turbulens időszakában?

A nemzetközi hírek, elsősorban

az argentin és török devizaárfolyamok zuhanása és az ezt követő általános tőkekivonási hullám a nagybani forinthozamok emelkedésében csapódott le.

A kötvényaukciókon a kereslet erőteljes maradt, a diszkont-kincstárjegyeknél volt egyetlen aukció, ahol a meghirdetett 40 milliárd forintra 29 milliárd forintnyi ajánlat érkezett. A magyar gazdaság stabil, erős helyzetben van, ezért a befektetők szívesen vásárolják az állampapírokat. A kérdés ezért nem a kereslet mennyisége, hanem a hozamalakulás folyamata.

Az emelkedő nemzetközi kamatkörnyezetet itthon sokáig nem éreztük, de előbb-utóbb szükségszerűen elindul ez a folyamat.

A 4 százalék feletti növekedéssel együtt az infláció is gyorsult, ami egy egészséges kamatemelkedés irányába hat. Fontos látni, hogy itt egy egészséges kamatemelkedésről van szó, mind a hazai, mind a külföldi befektetők részéről annak is van alapja, hogy magasabb kamatot várnak el a befektetéseiktől.

Nemrég a forint euróhoz viszonyított árfolyama kétéves mélypontra esett. Az államkötvények ezt mennyire sínylették meg?

Elsősorban a hosszabb lejáratú hozamok emelkedtek, de az aukciókon a kereslet megmaradt.

Ez arra utal, hogy átárazódás zajlik, tehát egy magasabb hozamszint mellett, de továbbra is számíthatunk érdeklődésre. Az átárazódás folyamatában az a kérdés, hogy az egy egészséges, a gazdasági folyamatoknak megfelelően zajlik-e vagy sem. Az egészséges alatt elsősorban azt kell érteni, hogy egy növekedő pályán lévő gazdaság és az alacsony, de pozitív infláció mellett a kamatoknak is magasabb szinten kell lenniük. E mellett egy másik folyamat, hogy időnként nemzetközi hatások is érnek bennünket. Az elmúlt években is így volt, az amerikai választás vagy a Brexit idején is volt hozamemelkedés, de ezek rövidtávú elmozdulást okoztak csak.

A helyzet most annyival bonyolultabb, hogy van egy általános emelkedő kamatkörnyezet és eközben alakulnak, alakulhatnak ki váratlan események.

Milyen kilátásokkal lehet számolni az elmúlt hetek pénzpiaci változásait követően?

Az amerikai és az eurózóna központi bankja bejelentették a további szigorítást, amelynek voltak hullámai a fejlődő piacokon is. Ez az említett hozamemelkedésen keresztül ránk is hatott, de az elmúlt napokban már stabilizálódtak a piacok. A 3 hónapos Diszkont Kincstárjegy esetében kétszeres túlkereslet volt a napokban, így emelni is tudtuk az értékesített mennyiséget. A következő hónapokban beérkező adatok alapján látjuk majd, hogy a piac által beárazott amerikai és európai forgatókönyv változik-e.

Alapvetően a nemzetközi kamatemelkedés folyamata elkezdődött és 1-2 évig számíthatunk is további emelkedésre.

Ehhez pedig hozzájönnek azok a kockázatok, amelyeket egyes országokban látunk. Nem könnyű az olasz feladványt megoldani, de lehetnek még olyan országok a fejlődő piacok között is, amelyeknél jelentősebb tőkekivonás indul meg.

Finanszírozási tervük teljesíthető-e az idén? Esetleg kell-e módosítani a célszámokon?

A második negyedévre várható 100 milliárdos növekedési ütemmel számolva könnyen belátható, hogy pontosan a tervek szerint haladunk. A 4117 milliárdnyi lejáró lakossági állampapír mellett 4700 milliárdnyi bruttó értékesítéssel lehet számolni.

Nevezhetjük sikersztorinak az államadósság csökkentését, a devizaarány mérséklését és a lakossági állampapírpiac fejlesztését?

Egyértelműen megfogalmazott kormányzati szándék volt az államadósság csökkentése, a devizaadósság visszafizetése és a lakossági állampapírpiac fejlesztése. Az adósságráta 80 százalék felett volt, idén pedig 72 százalék alá csökkent, amiből ha kivesszük az európai statisztikai hivatal tavalyi döntése miatt az államadósságba bekerült Eximbank mérlegét, akkor 70 százalék alatt vagyunk.

A lakossági állampapírpiac 30-40 százalékkal bővült az elmúlt években és az államadósság egynegyedét teszi ki.

A devizaaránya ötven százalék volt korábban, amit jelentősen csökkentettünk, továbbá visszatörlesztettük a 2008-ból örökölt EU/IMF hitel utolsó részletét is, és

a hitelminősítőknél visszakerültünk a befektetésre ajánlott kategóriába.

Az államadósság szerkezete tehát jelentősen átalakult, az adósságkezelőnek elsősorban erre van ráhatása. A továbbiakban a kialakult arányt érdemes tartani, így most azt vizsgáljuk, hogy finomhangolásra hol és milyen mértékben van szükség. A felsoroltakból jól látszanak az eredmények.

A lakossági állampapírpiac részesedését sikerült 2 százalékról 25,4 százalékra emelni, ami a legmagasabb az unióban. Elégedett ezzel a számmal? Mi a cél?

Alapvetően ezt a szinten optimálisnak tekintjük. Itt a nagybani piacinál magasabb kamatot fizetünk, de ez egy biztonságos forrás és a nagybani piaci kamatok azért alacsonyak, mert a lakossági piac több ezer milliárd forintos állományát nem ott kellett kibocsátani. Most már van arra is számításunk, hogy mi történt volna, ha nem építettük volna fel ezt az állományt. Röviden az eredmény az, hogy a kamatszint lényegében nem változott volna, mert a nagybani piacon a kamatszint emelkedése miatt nem lenne olcsóbb a finanszírozás. A biztonság oldaláról viszont elvesztenénk egy olyan piacot, amely stabil forrást biztosít.

Lazíthat-e az ÁKK, hogy azt a célját elérte, miszerint az államadósság jelentős része közvetlenül a lakosság tulajdonában van?

A belföldi-külföldi tulajdon arányát valóban sikerült megfordítani.  Míg egy évtizede még az államadósság kétharmada volt külföldi tulajdonban, ma kétharmad van belföldi szereplőknél.

Ez azért is előnyös, mert így a kifizetett kamat nagyobbik rész belföldön marad, amiből vagy újabb megtakarítás vagy fogyasztási, beruházási kereslet lesz. A külső adósság terhét a magyar gazdaság több mint négy évtizede kénytelen elviselni. A gazdasági szuverenitásunk tehát régóta csorbult és az, hogy sikerült visszaszerezni, azt is jelenti, hogy a magyar gazdaságra magyar gazdaságpolitikát lehet illeszteni. A nemzetközi, elméleti közgazdaságtan is hasznos, de nem lehet minden országra ugyanazt a gazdaságpolitikai receptet alkalmazni.

Idén márciusban több mint hat év után először fordult elő, hogy nem nőtt, hanem csökkent a papírállomány. Mi állt ennek a hátterében?

Elértük azt a szintet, ahol már megtehettük, hogy a belföldi vásárlók körét magánszemélyekre szűkítsük. Korábban önkormányzatok, egyházak, társasházak is vásárolhattak.

Nekünk viszont az adófizetők számára is előnyös megoldást kell alkalmaznunk, a kiemelt kamatszintet ezért nem adhatjuk mindenkinek. A másik oldalon látják az adócsökkentéseket, a vállalkozásokra rakódó terhek mérséklődését. Ehhez ad támogatást, ha a kamatkiadás kisebb, ezt is mérlegelni kell.

Említette a természetes személyekre való szűkítést. Tisztult a piac?

Most jött el az idő, amikor ezt megléphettük. Sok kritikát kapott az ÁKK, hogy a lakosságnak szánt magas kamatokat nem is ők kapják. Az adósságkezelő előtt azonban két fontos cél lebegett, amikor 2012-ben beindította a lakossági programot: emelni az állományt a lakosság pénzügyi tudatosságának és a megtakarítási kedvének növelésével, ezzel együtt erősíteni a belföldi – nem intézményi – tulajdoni hányadot (amelyben a lakossági természetes személyek mellett a non-profit jogi személyek vásárlásai is teret kaptak).

A lakosság kezében lévő állampapír állomány 7 év alatt 15-szörésére duzzadt, amivel stabil 25 százalékot tesz ki az államadósságban.

Most volt tér a sokak által hiányolt szabályozással szűkíteni a vásárlók körét.

A lakossági állampapíroknál maradva, milyen szerepük van az etikus pénzügyi termékek fejlődésében?

Azt gondolom, hogy sikerült egy olyan terméket népszerűsíteni, amely versenyre ösztönzi a bankrendszert az ügyfelek jobb kiszolgálása érdekében. Az etikus pénzügyek a tartós növekedés alappillérét képezik. Ehhez etikus termékekre, etikus ügyfélszolgálatra és etikus belső működésre van szükség. Ebben a folyamatban a lakossági állampapírok úttörő szerepet visznek.

Etikus pénzügyi termék, mert nincs burkolt jutalék, a jutalékot a forgalmazónak a kibocsátó, az állam fizeti. Etikus, mert előre rögzített kamatozása van. A befektető nem „hozamígéretet”, hanem hozamot vásárol.

Az ügyfélszolgálat etikusságára nincs közvetlen ráhatásunk, de ma már nehéz megtennie bármelyik pénzügyi szolgáltatónak, hogy a lakossági állampapírokat figyelmen kívül hagyja. Az ügyfélnek van választási lehetősége, hogy kockáztat-e a magasabb hozam reményében vagy sem. Korábban a választás a bankbetét és a befektetési alap, esetleg biztosítási termék között volt. Ezek a termékek viszont mind a pénzügyi szolgáltató saját termékei jelentik. Olyan mintha bemennénk egy boltba és ott csak egy gyártó termékeit tudnánk megvásárolni. A lakossági állampapírok mindenhol ugyanazt a terméket jelentik, bármelyik „boltba” megyünk is be.

Futamidő alapján, hozam alapján mely papírok a legkelendőbbek?

A lakosság hagyományosan az egy éves időtávot kedveli. A legkelendőbb ezért az Egyéves Magyar Állampapír, amelynek 2 százalékos a kamata. Jó látni viszont, hogy egyre többen terveznek hosszabb távra, tudnak és akarnak gondoskodni a jövőről is. A 2017-ben elindított Kétéves Magyar Állampapír egyre népszerűbb, a két inflációkövető kötvénnyel együtt. Utóbbiak a három és ötéves Prémium Magyar Állampapírok, amelyekkel 3,5-3,8% hozam érhető el. Sokan azért is szeretik, mert az inflációkövető kamatozás és a hosszabb futamidő együttesen egy egyszerű befektetést jelent. Biztosan az infláció feletti kamatot fognak kapni a vásárlók és a hosszabb futamidő miatt kényelmesebb is.

Miért döntöttek úgy, hogy csak negyedévente közöl adatokat az állományváltozásáról az ÁKK?

Nem igaz, ez egy rosszindulatú csúsztatás volt. A lakossági állampapírok adatait – ahogy azt eddig is tettük az elmúlt években – a honlapunkon minden hónapban változatlanul közzétesszük. Sajtóközleményt is publikáltunk, de az új, finomhangolási folyamat kisebb változásait nincs értelme havonta sajtóközleménnyel követni. Az adatok pedig rendelkezésre állnak, újságcikket ugyanúgy lehet írni belőle. Bár az is igaz, hogy ha adatokból kell dolgozni, akkor nem elég csak másolni a közleményt és két mondatos kommentárt fűzni hozzá.

Forintosítva a legfrissebb statisztikák alapján, mindez mennyi?

A teljes állomány május végén 7166 milliárd forint volt, mely 364 milliárddal magasabb a tavaly év véginél.

Más régióbeli országokkal összehasonlítva, az államadósság finanszírozásának formáját, technikáját, van-e okunk panaszra? Tudunk-e valamit átemelni a gyakorlatba tőlük? Vagy ők tőlünk?

Egy konferencián találkoztam egy lengyel professzor-asszonnyal, aki teljesen jól ismerte a magyar adósságkezelést. Ők is azon az úton járnak, hogy a lengyel államadósság lengyel maradjon. Ettől függetlenül Lengyelországban tanulmányozzák a magyar adósságkezelést.

Hogyan alakulnak hozzánk viszonyítva ott az állampapír hozamok?

A rövid kamatok kissé magasabbak, 1,5 százalék körül vannak, a hosszabbak pedig hozzánk hasonlóan 3-3,5 százalék között. A hitelbesorolásuk két-három fokozattal jobb, ennek megfelelően az eurókötvényeik kamata pedig 0,3 százalékponttal alacsonyabb. A lengyel gazdaság nagyon erős, a 2008-as válságban azon ritka esetek közé tartoztak, ahol lassult, de megmaradt a növekedés.

Miként adhat löketet egy-egy felminősítés az állampapíroknak?

A felminősítés általában jó hír, de a mi esetünkben várhatóan jelentős változást nem fog hozni. A devizakötvényeink piacán említettük a lengyel összehasonlítást, amelyhez jóval közelebb vagyunk, mint például a hasonló minősítéssel rendelkező román kötvényekhez.

Ez azt jelenti, hogy tőkepiac már most 1-2 fokozattal jobb minősítést ad, mint ami a hitelminősítőknél szerepel, tehát a piac már felminősítette Magyarországot.

Ugyanakkor ez azt is jelenti, hogy a hitelminősítők pozitív bejelentésének kisebb lesz a hatása, a piac tudomásul veszi, hogy megtörtént, amire számítani lehetett.

Mit mutat a bankok kereslete az állampapírok iránt?

A jelenlegi alacsony kamatkörnyezetben folyamatos és jelentős érdeklődést látunk. Ezt segítik a jegybank eszközei is, amelyekkel a jegybanki betétből az állampapírok felé tereli a bankokat. A banki hitelezés finanszírozása is forrást igényel, de azt látjuk, hogy a banki betétállomány mértéke meghaladja a hitelállományt, tehát van felesleges likviditás a rendszerben.

Ehhez ön szerint is nagyobb fiskális mozgástér kell? Mert Varga Mihály pénzügyminiszter szerint igen.

Szerencsére arról már nem kell beszélnünk, hogy sikerült-e visszaszerezni a költségvetési politika hitelességét. A költségvetési hiány tartósan alacsony és biztosítja az államadósság csökkenését. Az előttünk álló kihívásokra való felkészülésben a piaci szereplők is kiemelik, hogy a kormányzat a kamatkiadások nélkül számított úgynevezett elsődleges egyenleg többletét célozza meg 2019-re. E mellett biztonsági tartalékokat is tartalmaz a költségvetés, amit növeli a mozgásteret. Ha a magyar gazdaságot nézzük, akkor optimisták lehetünk. Figyelembe kell azonban venni, hogy a tőkepiac gyorsan tud változni és erre is tudni kell reagálni. Az elmúlt hetek eseményei rávilágítottak arra, hogy

az emelkedő kamatkörnyezet nemcsak az általában tapasztalt fejlődő piaci problémákat hozza felszínre, hanem az euróövezet 1999-ben kezdődött történetének talán legnehezebb időszaka elé néz.

Olaszország államadóssága euróban számítva a legnagyobb Európában, és a negyedik legnagyobb a világon. Ha az Európai Központi Bank az év végén befejezi az állampapír vásárlási programját, akkor ennek a keresletnek a helyére új vásárlóknak kell belépnie. De, hogy kik lesznek ezek és milyen hozam mellett fognak olasz állampapírt vásárolni, azt még becsülni sem lehet. A 1980-as, 1990-es évek erős olasz gazdasága ráadásul egy évtizede stagnál. Növekedés nélkül pedig nehéz lesz az államadósságot csökkenteni, ha viszont csak szigorítják a költségvetést, akkor könnyen recesszióba süllyedhetnek. Az utolsó európai válság az 1991-1992-es árfolyamválság volt. Akkor fel kellett adni az európai rögzített árfolyamok rendszerét, de még voltak saját devizák, így volt önálló árfolyam és kamatpolitika. Az eurózónán belül ezek az eszközök nincsenek.

Bódy Géza