Ennek rossz vége lesz: adósságban úszik a világ

Soha nem volt még ennyi adósság a piacokon: csaknem 250 ezer milliárd dollár halmozódott fel.

Felfoghatatlan összeg ez, főleg úgy, hogy a Citigroup becslései szerint éppen háromszor akkora, mint 20 évvel ezelőtt volt.

A legnagyobb adósságállomány az Egyesült Államokban, Kínában, az eurozónában és Japánban tornyosult fel. Ők négyen a globális lakossági adósság kétharmadát, a vállalati adósság háromnegyedét, az államadósságnak pedig 80 százalékát halmozták fel.

Az adósság persze önmagában véve nem az ördögtől való. Ahogy nő a gazdaság, vele párhuzamosan nő az adósság is, ez közgazdasági törvényszerűség.

Minden egyes cent felvett adósság azt is jelenti, hogy ezt valaki kölcsönadja. Az adósság növekedése tehát a megtakarítások növekedését is jelenti egyben. 

Ugyanakkor minél nagyobb az adósság annál nagyobb a veszélye annak, hogy a kölcsönvevők nem tudják visszafizetni kötelezettségeiket. A legnagyobb veszélyforrás napjainkban a kínai vállalati adósság, a feltörekvő piacok deviza – főleg dollár – adóssága, valamint az amerikai hitelpiacon a magánszemélyek számára kidolgozott új konstrukciók. (Ezekkel egyszer már nagyon ráfázott a világ a 2008-as pénzügyi válság idején.)

A globális adósságállomány nagy teszt előtt áll: az amerikai központi bank és az eurozóna jegybankja egyaránt leállt a mennyiségi lazítással, nem vásárol több adósságot. Sőt, a Fed kamatemelési ciklusban van, ami azt jelenti, hogy a dollárkamathoz kötött vagy valamilyen csatornán keresztül kötődő adósság megdrágul. Az adósság kétélű fegyver. Segíthet abban, hogy lökést adjon a gazdasági növekedésnek, ugyanakkor ki is kell termelni, vissza kell fizetni.

A pénzügyi válság nyomán kialakult adósság struktúra sok közgazdász szerint messze van az egészségestől. Sokan tartanak attól, hogy az amerikai piacokra a Fed által öntött pénzt nem jól használták fel a cégek. 

Beruházások helyett például részvényeik visszavásárlására fordították a likviditást. S hasonlóképpen a fogyasztók: olyan termékek vásárlására vettek fel fogyasztási hiteleket, amelyek nem feltétlenül szükségesek számukra. Kedvezőtlen az is, hogy a 2008-as pénzügyi, és a 2011-es európai adósságválságot követően az államok adóssága is megemelkedett: sok esetben az állam vállalta magára a válság következményeinek enyhítését a helyett, hogy hagyta volna csődbe menni az érintett vállalatokat.

A The Wall Street Journal összegzése szerint a befektetők nagyjából egyetértenek abban, hogy azoknál az országoknál, amelyek saját devizáikban hiteleznek – például az Egyesült Államok és Japán ilyen -, nem lesz gond.

Nagyobb problémát jelenthetnek a vállalatok. Az Egyesült Államokban a vállalati szektor fenékig kiélvezte a válság utáni ultra laza monetáris politikát, a nulla-közeli kamatszintet és Fed által a piacra öntött dollár százmilliárdokat. 

A vállalatok adósságállománya így a GDP 46 százalékának megfelelő összegre szaladt fel. Trump elnök adócsökkentési programja jót tett a vállalati nyereségeknek. Ez sem tudta azonban megfordítani azt az évek óta tartó tendenciát, hogy az adósság jobban emelkedett, mint a cégek profitja. Így nagy mennyiségű vállalati kötvény került a befektetésre ajánlott minősítés alsó sávjába. Ha bármilyen sokk éri a szektort, félő, hogy leminősítési hullám következhet be.

A feltörekvő piaci vállalatok, főleg a kínai cégekkel kapcsolatban vannak erős aggodalmak az adósságpiacon, de általánosságban elmondható, hogy aki külföldi devizában vett fel hitelt, arra rossz idők jöhetnek.

A feltörekvőkhöz tartozó államoknak és vállalataiknak 2019-ben nagyjából 2 ezer milliárd dollárnak megfelelő hitelt kell visszafizetniük vagy megújítaniuk. Erősödő dollár és dollárkamat mellett ez nem lesz könnyű. 

Az Egyesült Államokban viszonylag kedvező a helyzet, ha az összképet nézzük. A pénzügyi válság előtt felhalmozódott adóssághegyek leapadtak: a New Yorki-i Federal Reserve adatai szerint ismét 4 ezer milliárd dollár alá esett a szintjük. Ebben nagy segítség volt a szinte töretlen gazdasági növekedés, ami felhajtotta a béreket és javította a lakossági megtakarítási hajlandóságot. A bankok kölcsönzési tevékenysége szintén mérséklődött, egy stabilabb, rugalmasabb és ellenállóbb bankrendszer alakult ki. Az egyetlen nagy kockázatot a vállalati hitelek jelentik. A válságot követően a háztartások keserves alkalmazkodáson mentek keresztül. A vállalatoknál azonban a Fed által a piacra öntött likviditásnak köszönhetően ez nem következett be, sőt még növelték is adósságukat az olcsó forrásokból.

Az amerikai cégek összesített adóssága a GDP 46 százalékának megfelelő értékre szaladt fel, ami történelmi csúcsot jelent. Sok elemző szerint ez nagy kockázatot jelent a világgazdasági növekedésre nézve. 

A kockázatot az jelenti, ha a Fed a várakozásoknál szigorúbb monetáris politikát folytat, és a vártnál magasabbra emeli irányadó kamatait. Így az olcsó pénztől megrészegült vállalatok egy része keservesen szembesülhet azzal, hogy nem képes hiteleit rendben törleszteni.

Az olcsó pénz tette lehetővé azt is, hogy megélénkült a felvásárlási-összeolvadási piac. A koncentrálódó piac alapesetben jó a gazdaságnak, segíti a hatékonyságot. Amíg bőségesen állt likviditás rendelkezésre, a hitelminősítők se nagyon törődtek azzal, hogy egy-egy nagyobb vállalati bevásárlás meddig emeli az adott cég adósságrátáját. Így a vállalati kötvények piaca felduzzadt, különösen a befektetésre ajánlott kategória alján. Ha szigorodik a monetáris politika, komoly bajokat okozhat e cégkör kötvényeinek leminősítése.

Az elmúlt évekre jellemző tendencia volt az is, hogy az amerikai kis- és középvállalkozások egyre inkább nem banki forrásokból finanszírozták magukat, rákaptak a kockázati tőkebefektető alapok tőkeinjekcióira.

A nem-banki finanszírozók (többnyire kockázati alapokról van szó) 2017. végén 500 milliárd dollárral hitelezték a középvállalatokat. Pár évvel korábban, 2012-ben még csak 300 milliárd dollár volt ez az összeg.

A kkv-kat hagyományosan hitelező bankok persze évek óta kongatják a vészharangot: mi lesz, ha beüt egy gazdasági sokk, vagy válság? Ebben az esetben a középvállalatokat hitelező cégek bajban lesznek, hiszen nincs válságkezelési gyakorlatuk, nem tudják, hogy egy ideges, hirtelen változó piaci környezetben hogyan viselkedjenek. Félő, hogy kapkodva, gyorsan szállnak ki befektetéseikből, rontva így a középvállalati szektor túlélési esélyeit.

Az adósságpiac másik nagy kérdőjele az idén Kínából érkezik. A Mennyei Királyság számára létfontosságú, hogy rövid távon se essen vissza a gazdasági növekedés 6-6,5 százalék alá. Komoly erőfeszítéseket tettek ugyan, hogy az egyre gazdagodó és szélesedő középosztály fogyasztását az import helyett belföldi termelésből és szolgáltatásból elégítsék ki, de ez csak papíron – az ötéves tervek szintjén – ennyire egyszerű.

Kína növekedésre van ítélve, máskülönben nem kapnak állást, lakást a falvakból a nagy gazdasági övezetekbe vándorló tízmilliók, s a már ott lévők életkörülményei is drasztikusan romolhatnak. 

A pénzügyi válság után a globális kereslet csökkent, így a kínai GDP is lassabb fokozatba kapcsolt. A vészcsengőt az szólaltatta meg, amikor Trump elnök kereskedelmi háborút indított Kína ellen. Az ázsiai óriás érzékeny veszteségeket szenvedett el exportpiacain. Washington a 2020-as elnökválasztás előtt nem fog meghátrálni a kereskedelmi háborúban. Trumpnak muszáj erőt mutatnia, ha ismét nyerni akar, s miután Kínát kiáltotta ki a legfőbb ellenségnek – a hagyományos Oroszország helyett -, nincs más választása, mint folytatni az általa elkezdett háborút.

Peking játszhat kivárásra, de addig is valamit muszáj csinálnia a vészesen lassuló gazdasággal: minden rendelkezésére álló eszközzel próbálja gyorsítani a növekedést. Hszi Csin-ping kínai elnök nem véletlenül szólította fel a helyi önkormányzatok vezetőit arra, hogy gyorsítsák fel beruházási projektjeiket. Ehhez azonban pénz kell. A kínai adósságráta már így is nagyon magas. Egy rendes piacgazdaságban a központi banknak már rég kamatot kellett volna emelnie, hogy hűtse az inflációs félelmeket. A kínai jegybank azonban épp az ellenkezőjét teszi: még több forrást szabadít fel a kereskedelmi bankok számára, hogy azok hitelezzék a lassuló gazdaságot. Ilyen lépés volt például az, amikor tavaly négy alkalommal is csökkentették a kereskedelmi bankok kötelező tartalékolási rátáját.

A gazdasági válságot követően a hatóságok körülbelül 500 milliárd dollár értékű pénzt pumpáltak a gazdaságélénkítésbe. 2008 és 2016 között a nem-pénzügyi vállalatok összesített hitelállománya a GDP 95 százalékáról a GDP 150 százaléka fölé emelkedett – a Bank of International Settlements (BIS) adatai szerint. A hitelezési tevékenység minőségét szigorította valamelyest a kínai jegybank, így 2017 végére ez a mutató 147 százalékra mérséklődött. A gazdaságélénkítési kényszer nyomán viszont az elmúlt év végére ismét emelkedett a ráta. Összehasonlításképp: a G-20, a legfejlettebb ipari országok átlaga 94 százalék, vagyis a kínai szint ennek másfélszerese.

A fegyelmezettebb hitelezést szorgalmazó kínai vezetés elért némi eredményt. A tőzsdén jegyzett társaságok hiteleinek minősége javult, főleg az autó- és az acéliparban. Az állami vállalatok nyeresége kétszámjegyű mértékben emelkedett. Az amerikaiak által indított vámháború azonban az idén megnehezíti a kínai cégek dolgát. A két fél decemberben mintha tűzszünetet kötött volna, de félő, hogy ez átmenetinek bizonyul majd.

A legnagyobb kínai cégek árfolyam alakulását mutató Shanghai Composite Index az elmúlt év átlagában 25 százalékkal zuhant. A hasonló amerikai tőzsdeindex, az S&P 500 viszont ha hektikusan is, de éves átlagban 7 százalékkal emelkedett.

A Standard and Poor’s hitelminősítő ügynökség elemzése szerint a kínai gazdaság hitelszerkezetének kipucolása egy százalékponttal alacsonyabb gazdasági növekedéshez vezethet, mint az ügynökség alap-szcenáriója. Ha fékeződik kínai növekedés, mert Peking mégis az adósságállomány csökkentése mellett dönt, akkor az ázsiai óriás többi feltörekvő piaci kereskedelmi partnerei is megsínylik. Így például a brazil, az orosz, a dél-koreai és a dél-afrikai gazdaság egy százalékponttal alacsonyabb GDP-vel lesz  kénytelen szembesülni 2022-re. A Fitch hitelminősítő szerint a csökkenő kereslet az olajár csökkenésében is megnyilvánulhat: a Brent-típusú nyersolaj ára 10 százalékkal mérséklődhet. Erősen kérdéses, a növekedési áldozatot bevállalja-e a pekingi vezetés, amelynek elsődleges prioritása a foglalkoztatottsági szint minimum fenntartása, de inkább növelése.