A válság átalakította a kockázatviselést a tőkepiacokon

Furcsa jelenség játszódik le a világ tőkepiacain, amely látszólag teljesen ellentmond a józan észnek.

Egy globális pandémia kellős közepén, a valaha volt legnagyobb recesszió közepette a klasszikus befektetési piacok értékelése a hagyományos, klasszikus elvek mentén zajlik. A tőzsdeindexek tavaly márciusi visszapattanását követően az árazások az egekbe szöktek.

Másképpen fogalmazva ez azt jelenti, hogy a befektetőket a hozamok nem kompenzálják kellőképpen egy igencsak bizonytalan környezetben.

Amikor a piaci értékelések emelkednek - mennek fel a tőzsdeindexek -, mindig fennáll a veszélye annak, hogy egy negatív sokk beüt.

Napjainkban ilyen kockázat például a vírus egy új mutációja, a gazdasági aktivitás hirtelen esése, vagy mondjuk egy csődhullám a bajban lévő szektorokban, a kiskereskedelemben, a közlekedésben a szállítmányozásban vagy a vendéglátásban.

A pandémia mellett egy geopolitikai kockázat is jelen van: a kínai-amerikai konfliktus, illetve az, hogy nem világos még az új amerikai adminisztráció által követett gazdaságpolitika.

Az árazásokból az látszik, hogy a befektetők átnéznek ezeken a kockázatokon, s a jobb időket árazzák, bizalmat szavaznak a gazdaságot támogató fiskális és monetáris ösztönzőknek.

Tavaly március elejétől május végéig az amerikai Federal Reserve összesen 2,3 ezer milliárd dollár értékben vásárolt államkötvényeket, illetve állami szervezetek által garantált jelzálogkötvényeket.

A Bank of England történetének leggyorsabb és legnagyobb eszközvásárlási programját indította be: a 200 milliárd fontos állam- és vállalati kötvényvásárlási program a brit GDP nagyjából egytizede. Hasonlóan cselekedett a világ többi nagy központi bankja is.

A vakcinák piacra dobása megindította a fellendülési várakozásokat.

Az IMF legutóbbi elemzésében (World Economic Outlook) arra számít, hogy az idén globálisan 5,2 százalékkal nőhet a GDP a tavalyi 4,4 százalékos visszaesés után. A pandémia idején a piacokat az állami-jegybanki döntések vezették. Egy gazdaságpolitika által vezetett piacon a legnagyobb kockázat a gazdaságpolitika változása.

A mostani helyzetben ez nem valószínű, a kereslet továbbra is alacsony globálisan, a munkanélküliség viszont magas. A kormányzati és jegybanki ösztönzők így feltehetően az idén is megmaradnak, talán az ultrakonzervatív fiskális politika mellett elkötelezett Németország és még néhány észak-európai állam lehet ez alól a kivétel.

A jegybanki élénkítés lehetőségei limitáltak, a reálkamatszint a fejlett gazdaságokban már így is nulla közeli, vagy negatív.

Így maradnak a kötvényvásárlások. Ahogy ezek összege egyre nő, úgy csökken egyre inkább a megvásárolható eszközök mennyisége - és tegyük hozzá minősége is.

Ennek következtében a jegybankok kénytelenek egyre kockázatosabb eszközöket vásárolni.

A Bank of England például vállalati kötvényeket vesz, a svájci vagy a japán jegybank pedig részvényeket. A gyakorlatban ez azt jelenti, hogy a jegybankok kockázatmentesítik a részvénypiacokat. A piaci kockázat a jegybanki mérlegekbe kerül át.

Ebből az következik, hogy rövid távon nincs túl nagy valószínűsége egy tőkepiaci összeomlásnak, egy globális bankválságnak, vagy pénzügyi instabilitásnak.

A központi bankok felszívják tehát a kockázatot, és ezt a belátható jövőben továbbra is megtehetik, hiszen még ha veszteségeket szenvednek is el a kockázatosabb eszközökön, a pénzkibocsátásból származó haszon (seigniorage) ezt bőségesen kompenzálja.

Egyetlen igazi veszély leselkedik rájuk, ha hitelességük olyan mértékben csorbul a piaci szereplők körében, hogy a bizalomvesztés inflációba torkollik.

A hitelességi probléma valós, a Fed jelezte is, hogy előbb-utóbb csökkenteni szándékozik mérlegét. Amikor ez bekövetkezik, nagy kockázata lesz a piaci turbulenciáknak, hiszen az elmúlt év folyamatainak pont a fordítottja következik be: a jegybank visszatolja a kockázatot a piacokra.

A jegybankok azonban jelenleg pont az ilyen piaci turbulenciáktól tartanak a leginkább, így a különböző élénkítő programokban megvásárolt eszközöket egészen addig fogják tartani, míg a gazdasági fellendülés tartóssá és fenntarthatóvá nem válik.

Ennek azonban nagyon alacsony, vagy negatív reálkamat az ára.

Az alacsony kamatszint egy új kockázatot hoz a tőkepiacokra - az újrabefektetések kockázatát.

Egy jelenleg viszonylag jó hozamot kínáló instrumentum ugyanis nem helyettesíthető egy hasonlóval - csak alacsonyabb hozamú eszközöket lehet már megvásárolni.

A hosszú távú befektetők - például a nyugdíjalapok - számára ez nagy probléma, ugyanis csak úgy lehet a korábbi évek hozamszintjeit ismét teljesíteni, ha kockázatosabb eszközökbe fektetnek be.

Ha a kockázatosabb eszközök iránt megnő a kereslet, akkor csökken a hozamuk, vagyis csökken a hozamkülönbség mondjuk a bóvli- és a befektetésre ajánlott kötvények között.

Ez anomália.

Jó példa erre Peru, amely a sorozatos államcsődökről elhíresült Dél-Amerikában képes volt 100 éves lejáratú államkötvényt piacra dobni mindössze 3,23 százalékos hozammal. Hasonló jelenség áll a bitcoin árfolyamának szárnyalása mögött is.

A kockázatok árazása körüli anomáliák, a jegybankok likviditásnövelése oda vezetett, hogy magas értékelések alakultak ki a különböző eszközosztályokban és befektetési régiókban.

Ez megnehezíti a portfóliók diverzifikációját.

Némileg leegyszerűsítve azt mondhatjuk, hogy az alapkezelők a kötvénypiacot korábban arra használták, hogy a részvénypiaci kockázatokat fedezzék. Ez az összefüggés ma egyre kevésbé áll.

A bázeli székehyű Bank for International Settlements közgazdászainak elemzése szerint az irányadó 10 éves amerikai államkötvény hozamának reakciója az S&P 500-as tőzsdeindex esésére 2018 óta egyre tompább. Így a korábban biztos menedéknek tekintett amerikai állampapírok iránti bizalom is erodálódik.

A kötvények és a részvények mellett így tehát valódi diverzifikációt már csak az arany és az árupiaci, vagy határidős termékek kínálnak.

Ezek azonban definíció szerint spekulatív területek, így a hagyományos, jól strukturált, diverzifikált portfóliók az átlagos kisbefektetők számára immár nagyon nehezen elérhetők.

Adódik tehát a kérdés, hogy miként lehet akkor védekezni az infláció ellen, ha már az államkötvények se kínálnak biztos menedéket?

Rövid távon ez aligha ad okot aggodalomra, ugyanis a nagy pénzügyi válság óta az aggregált kereslet a fejlett világban meglehetősen soványka, annak ellenére, hogy a munkanélküliségi ráta viszonylag alacsony szintre süllyedt a pandémia előtt. A járvánnyal a deflációs nyomás tovább erősödött. Ez azonban korántsem jelenti azt, hogy az infláció fogalmát kiradírozhatjuk a kockázatok listájáról.

Egy elmélet szerint az elmúlt 30 év deflációs folyamatait az idézte elő, hogy az ázsiai és a közép-kelet-európai országok bekapcsolódásával a globális kereskedelembe, hihetetlen mértékben megnőtt a munkaerőkínálat.

A fejlett piacokon csökkent a kereslet, a kínálati oldal viszont megnőtt.

Ennek eredménye lenne a deflációs nyomás és az alacsony kamatszintek. Ugyanakkor ez a folyamat napjainkban - állítja az elmélet - fordulóponthoz érkezett. A népesség globálisan nézve elöregedőben van, a globalizáció elérte határait és a pandémia következtében visszavonulót fújt. Ha ez valóban így van (lesz), akkor a munkaerő jelentősége ismét felértékelődik a tőkéhez viszonyítva.

A jövedelemből való részesedésért folytatott küzdelemben a munkavállalók előnyösebb helyzetben lesznek, mint az egyre növekvő és az egyre növekvő idős populáció. A gazdaságban ennek nyilvánvalóan inflációs hatásai lesznek, ám az idősek, lévén hajlamosabbak elmenni szavazni, a politikán keresztül vágnak majd vissza.

Hosszú távon a kockázatok közé sorolandó az adósság növekedése is.

Az Institute of International Finance elemzése szerint globálisan nézve az adósság 2019 óta 15 ezer milliárd dollárral emelkedett, 2020 harmadik negyedévében rekordszintre, 272 ezer milliárdra nőtt.

A becslés szerint a tavalyi év végén összege 277 ezer milliárd volt, ami a globális GDP 365 százaléka.

Az eladósodás az ultra-alacsony kamatszint egyenes következménye. Nem túl kockázatos megállapítás, ha kijelentjük, hogy egy ekkora mértékű adósság nem fenntartható, és nem is lesz teljesen visszafizetve.

Hacsak nem következik be valamilyen váratlan technológiai forradalom a fejlett világban - például valaki feltalálja a teleportálást -, akkor ekkora adósságot nem lehet kinőni, vagyis a GDP oldaláról nem csökken az adósságráta. Így nem marad más hátra, mint hogy az infláció tüntesse el azt.

A befektetők számára ennek tükrében az a nagy kérdés, hogy a jegybankok látván majd az inflációs nyomást, tudnak-e erre kamatemeléssel úgy reagálni, hogy az ne okozzon sokkot a piacokon.

A központi bankok így beszorított helyzetbe kerültek. Nem hagyhatják a végtelenségig ilyen alacsonyan a kamatokat, hiszen ezzel csak új adósságot generálnak, márpedig a jelenlegi szint is fenntarthatatlan. Ugyanakkor nem is emelhetik a kamatszintet, hiszen ezzel pont azt a válságot idéznék elő újra megint, amelyet elkerülni igyekeztek.

A monetáris politika jellegénél fogva aszimmetrikus. Válságok idején megtámasztja a piacokat a lazítással, viszont nem képes megakadályozni az árbuborékok kialakulását. Fellendülések idején ugyanakkor a kamatok soha nem emelkednek olyan mértékben, mint amennyire a lejtmenetekkor csökkennek.

Ebből a csapdából nincs könnyű kiút.

A kisbefektetők számára az a tanulság mindebből, hogy a hagyományosan biztos menedéknek számító államkötvények hosszú távon kockázatosak lehetnek.

A reál eszközök, például az ingatlanok, valamint egy kevés arany viszont nagyobb biztonságot kínál az alacsony hozamú időkben.

A befektetők legnagyobb félelme napjainkban az, hogy a világgazdaság az eladósodás és a csökönyös monetáris politika csapdájába esik. A végén persze lesz egy nagy elszámolás, de ennek időpontját és lefutását lehetetlen megjósolni.

Egy amerikai közgazdász, Herb Stein egyszer megjegyezte: ha valami nem tart örökké, akkor annak előbb-utóbb vége lesz. Egy másik híres közgazdász, Rudi Dornbusch ehhez hozzátette: így van, viszont ez a vég később jön el, mint ahogy bárki is gondolná.

De hogy nézne ki ez a vég?

Matt Mish, a UBS befektetési bank hitelpiaci stratégája a dzsengához, az ismert toronyépítő társasjátékhoz hasonlítja a helyzetet.

Jelenleg a jegybankok világszerte stabil alapot biztosítanak az építményhez. Ám abban a pillanatban, ahogy ezt a támogatást lépésről lépésre visszavonják a torony elkezd inogni. A befektetők kénytelenek belátni, hogy a torony egyre több elemét veszti el. Ez persze nem jelenti azt, hogy azonnal összedől, de a volatilitás megnő.

Az USA-ban az első hasábot az idei év végén húzzák ki a toronyból, amikor - legalábbis a jelenlegi állapot szerint - a Fed megszünteti a tavaly márciusban, a tőzsdei mélyrepülések idején indított vállalati támogatási programját.

A jegybank döntése, hogy vállalati kötvényeket is vásárol, segített a befektetői bizalom megőrzésében, új hitelcsatornákat nyitott meg és lehetővé tette a vállalkozások számára, hogy új adósságok révén ugyan, de átvészeljék a gazdasági mélyrepülés időszakát.

A torony ezt követően nem omlik össze, hiszen a kötvényhozamok az ultra-alacsony kamatszint miatt alacsonyak maradnak, a cégek képesek lesznek olcsón finanszírozni magukat, ha a kereslet valamelyest helyreáll.

A második toronyból kivett hasáb lehet, ha a Fed visszafogja államkötvény vásárlásait is.

Hihetetlenül érzékeny kérdés ez, nem véletlenül hangsúlyozta nemrég Jay Powell, az intézmény elnöke az óvatosság fontosságát ennek a kérdésnek a kommunikációjában. Ha a Fed kevesebb állampapírt vásárol, akkor ezt más befektetőknek kell megvenniük, ami definíció szerint alacsonyabb árakat és magasabb hozamokat jelent.

Ha az állampapírok hozama megnő és ez inflációban csapódik le, az végső soron nem is olyan rossz hír a vállalati kötvények piacán. Az infláció erodálja az adósság értékét és gyakran gyorsabb gazdasági növekedésre utal, ami növeli a vállalatok hajlandóságát a törlesztésre.

A másik oldalon azonban az emelkedő hozamok megdrágítják a cégek finanszírozását. Jelenleg ebből nincs probléma, a befektetők bíznak abban, hogy szükség esetén a Fed újra a piacra lép majd. Ez a várakozás azonban megint oda vezet, hogy a piaci kockázatokat átvevő jegybankról nagyon nehéz leszoknia a befektetőknek.