Takarékbank: Több mint 5 százalékos reálbér növekedés lesz idén

Enyhülő külső kockázatok mellett mérsékelt lassulás

A magyar gazdaság külső környezetének romlása megállni látszik, amint az európai gazdaságok konjunktúrája elérhette a mélypontot. Mindeközben az első amerikai-kínai kereskedelmi részmegállapodás, valamint a tavaly év végi brit választások eredménye némileg mérsékelte a lefelé mutató kockázatokat.

A tavalyi utolsó negyedéves adatok alapján a világgazdaság növekedése alacsony szinten stabilizálódhatott. A kilátásokat mérsékelten javíthatja az Egyesült Államok és Kína közötti kereskedelmi háború – remélhetőleg tartós – lezárása, de legalábbis az eszkalálódás elkerülése. Noha a keményebb vitákat eredményező kulcsfontosságú kérdésekben még nem történt áttörés, az első részmegállapodás hatására egyes elhalasztott beruházások újraindulhatnak.

A növekedési kilátásokat kissé javíthatja, hogy az Egyesült Királyság elkerülheti a megállapodás nélküli kilépést, bár a szoros határidők miatt a bizonytalanság továbbra is fennáll. A legutóbbi európai adatok alapján a növekedési ütem alacsony szinten stabilizálódhat, amint a kereskedelmi háborútól szenvedő feldolgozóipar visszaesését a belső kereslet egyelőre ellensúlyozni tudja.

A német gazdaság elkerülte a technikai recessziót, a tavalyi utolsó negyedévben szerény mértékű növekedést mutathatott. A külső finanszírozási feltételek számottevően javultak, mivel a gyenge európai adatok miatt az EKB lazított a monetáris kondíciókon, az amerikai gazdaságban megjelenő recessziós aggodalmak – noha ezt egyelőre semmilyen gazdasági adat és indikátor nem támasztja alá – miatt pedig a Fed három alkalommal csökkentett az alapkamatot. A kockázatok ennek megfelelően inkább pozitív irányba változtak.

Erős maradhat a növekedés üteme

A tavalyi harmadik negyedévben 5 százalékra gyorsult a hazai GDP növekedése az előző negyedévi 4,9 százalékról, míg a szezonálisan és naptárhatással kiigazított növekedés 4,8 százalék volt az előző negyedévi 5,2 százalék után. Az előző negyedévhez képest 1,1 százalékkal bővült a hazai gazdaság.

A növekedés széles bázisú és kiegyensúlyozott, érdemben gyorsult az ipari termelés növekedése, szintén gyorsult a kiskereskedelmi forgalom növekedése, ezzel szemben – részben az egy évvel ezelőtti kimagasló bázis miatt – lassult az építőipar növekedése, amely azonban így is kifejezetten dinamikus volt. A felhasználási oldalon a fogyasztás növekedése továbbra is impozáns, a beruházások dinamikája némileg csökkent, de továbbra is robosztus, míg a GDP növekedését a külkereskedelmi egyenleg határozott javulása is támogatta.

A gazdasági növekedés annak ellenére dinamikus maradt, hogy a meredeken lassuló európai és globális konjunktúra fékezte a gazdaságot. Becslésünk szerint enélkül akár 0,6-0,8 százalékponttal gyorsabb is lehetett volna a növekedés.

Mivel arra számítunk, hogy az autógyártók fokozatosan megszerzik a forgalomba hozatali engedélyeket, a következő negyedévekben az alacsony bázis miatt erőteljes maradhat az ipari termelés, amit új modellek hazai gyártásának felfutása is támogathat.

A gazdasági teljesítmény 2018-ban 5,1 százalékkal haladta meg az egy évvel korábbit. A tavalyi évben kissé lassabb, 4,9 százalékos lehetett a GDP növekedése, amely idén 4 százalékra lassulhat. Noha kissé lassulhat, de továbbra is erőteljes marad a bérkiáramlás, amit a munkaerőhiány, a szocho csökkentése, a minimálbér-emelések, valamint az állami szféra egyes ágazatiban történt bérmegállapodások is támogatnak, így a fogyasztás növekedése továbbra is erős támasza marad a növekedésnek. Ezt kismértékben segíthetik a bejelentett családtámogatások is.

A beruházási dinamika az előző két évihez képest lassulhat a magas bázis és a kapacitáskorlátok miatt, azonban folytatódhat a növekedés az iroda, ipari, logisztikai, kereskedelmi, szálláshely-szolgáltatási területeken tapasztalt igen erős beruházási dinamika hatására.

A tavalyi évben az uniós forrásbeáramlást messze meghaladó, 1700 milliárd forintnyi működőtőke-beruházásról született döntés, amelyek szintén a következő években fognak megvalósulni.

Az uniós támogatású projektek döntő része szintén a közeljövőben valósulhat meg, mivel eddig az unió által kifizetett számlák alapján a jelenlegi ciklus projektjeinek 43 százaléka fejeződött be. A következő években pedig a tisztán állami beruházások is érdemben felfutnak.

Noha stabilizálódni látszik, a növekedésre a külső környezet esetleges további romlása jelent kockázatot, azonban az exportkapacitások számottevő növekedése ezt részben ellensúlyozhatja. Az elmúlt másfél évben a hazai gazdaság felzárkózása határozottan gyorsult, mivel az euróövezet növekedése meredeken, 1,2 százalékra lassult. Így közel négy százalékponttal volt gyorsabb a hazai gazdaság növekedése, azonban idén már jelentősen szűkülhet, de két százalékpont feletti maradhat a növekedési előny.

Élénkülő inflációs nyomás, idén a középtávú cél felett lehet az infláció

Decemberben 4 százalékra gyorsult az infláció, míg 3,9 százalékra csökkent a maginfláció. Az infláció megugrását döntően az üzemanyagárak egy évvel korábbi összeomlása, ezzel szemben tavaly év végi drágulása, valamint a feldolgozott élelmiszerek, azon belül is a Kínában kitört afrikai sertéspestis miatt emelkedő sertéshús- és húskészítményárak okozták.

Az inflációban továbbra is kettősség figyelhető meg, míg egyes piaci szolgáltatások (takarítás, lakásjavítás, lakbér) árai meredeken emelkedtek, részben a bérnyomás miatt is, az importált infláció negatív, ugyanis a legnagyobb mértékben a tartós cikkek árai estek. Ez igazolja az MNB várakozásait, hogy az importált infláció mérsékelni fogja a hazai inflációt is. Ennek az inflációt mérséklő hatása ugyanakkor csökkent a forint gyengülése miatt.

Az MNB által kiemelten figyelt adószűrt maginfláció 3,5 százalékra csökkent az előző havi 3,6 százalékról. Amennyiben az adószűrt maginfláció az MNB várakozásainak megfelelően alakul, a Monetáris Tanács kivárhat a monetáris kondíciók normalizálásával, amit a külső környezet, a nagy jegybankok, valamint a globálissá váló monetáris enyhítés és kamatcsökkentések is támogatnak. További lazításra azonban nincs mozgástér a toleranciasáv felső széle közelében tartózkodó maginfláció és adószűrt maginfláció miatt.

A monetáris kondíciók várható tartása, majd hosszabb távon igen lassú szigorítása azonban elég lehet a forint erősödéséhez, mivel a nemzetközi kondíciók közben enyhülnek, amit erőteljesen fokoztak az EKB legutóbbi bejelentései is. Az importált infláció továbbra is alacsony lehet, ami a forint mérsékelt erősödésével fékezheti az inflációt az idei év második felében.

Mivel tavaly decemberben az üzemanyagárak egy évvel korábbi beszakadása miatt ismét 4 százalékra ugrott az infláció, így az éves átlagos infláció 3,4 százalékra emelkedett a 2018-as 2,8 százalékról, a maginfláció pedig tartósan 4 százalék közelébe került.

Idén a bázishatások ellentétesen alakíthatják az inflációt, a sertéshús és -készítmények árai azonban a korábbi várakozásoknál nagyobb mértékben emelik az élelmiszerárakat, míg az európai kilátások némi javulása miatt az importált infláció kevésbé ellensúlyozza az előbbi tényezőket, így 3,6 százalékos átlagos inflációra számítunk.  

Csökkenő hozamszintek

Decemberben az MNB Monetáris Tanácsa 0,90 százalékon tartotta az alapkamatot, valamint  -0,05 százalékon az egynapos betéti kamatot, míg az egynapos hitelkamat 0,90 százalék maradt. A Monetáris Tanács a márciusi ülésén elkezdte a monetáris kondíciók normalizálását az egynapos betéti kamat emelésével és a likviditásnövelő devizaswapállomány szűkítésével, mivel az adószűrt maginfláció elérte a 3 százalékot.

Az adószűrt maginfláció decemberben 3,5 százalékra mérséklődött, az infláció pedig 4 százalékra emelkedett, az infláció toleranciasáv fölé emelkedését döntően az üzemanyagárak alakulása okozta.

Az infláció az idei év elején átmenetileg tovább emelkedhet döntően az üzemanyagárak alakulása miatt, míg az év második felében a bázishatások és az alacsony importált infláció hatására az infláció mellett az inflációs alapmutatók is enyhülhetnek. Az MNB Monetáris Tanácsa decemberben az inflációra ható szimmetrikus kockázatok miatt az idei első negyedévre megcélzott átlagos kiszorítandó likviditás nagyságát változatlanul, legalább 300-500 milliárd forint értéken hagyta, és ennek figyelembevételével határozza meg a jegybanki swapeszközök állományát.

A Monetáris Tanács a jövőben továbbra is esetről-esetre dönt a kondíciókról. A monetáris politikai transzmisszió hatékonyságának javítása érdekében a Monetáris Tanács 2019. július 1-jén 300 milliárd forintos keretösszeggel elindította a vállalati kötvényvásárlási programot, amit a jelentős érdeklődésre való tekintettel a tavalyi év végén további 150 milliárd forinttal emelt meg. Az új monetáris politikai eszközzel, a Növekedési Kötvényprogrammal (NKP) a tanács célzottan kívánja elősegíteni a hazai vállalati szektor finanszírozásának diverzifikálását.

A jegybank a program keretében a nem-pénzügyi vállalatok által kibocsátott jó minősítésű kötvényeket vásárol. A kötvényvásárlások eredményeként megjelenő többlet pénzmennyiséget az MNB az alapkamaton kamatozó preferenciális betéti eszköz segítségével semlegesíti.

A tartósan magas hazai megtakarítási többlet miatt nem számítunk a kamatok gyors emelkedésére, sőt, amennyiben megérkeznek a központi költségvetés által kifizetett uniós előlegek utólagos uniós megtérítései, átmenetileg nyomás alatt maradhatnak a pénzpiaci hozamok és kamatok.

A vezető jegybankok várható lazításai miatt, valamint az idei év második felében a 3 százalékos inflációs célhoz közelítő infláció miatt idén nem várunk szigorítást, így legközelebb 2021-ben folytatódhatnak a normalizációs lépések, az alapkamat emelésére pedig 2021 negyedik negyedéve előtt nem számítunk. 

A tartósan laza hazai monetáris kondíciókat a nemzetközi környezet is támogathatja, mivel a Fed tavaly háromszor csökkentette a kamatokat, így összesen 75 bázisponttal mérsékelte a kamatcélját, az EKB pedig 10 bázisponttal, -0,50 százalékra süllyesztette a betéti kamatot, egyúttal svájci mintára bevezette a kettős betéti kamatot, hogy a negatív kamatok kevésbé rontsák a kereskedelmi bankok eredményét.

Mivel az EKB a következő két évben sem várja, hogy az infláció megközelíti a 2 százalékos célt, még az is kérdéses, hogy a következő években sor kerül-e kamatemelésre.

Míg az EKB szeptembertől ismét bevezette a mennyiségi lazításnak tekinthető célzott, hosszútávú refinanszírozási műveletet (TLTRO), amely során olcsó hiteleket nyújt a kereskedelmi bankoknak, valamint időkorlát nélkül újraindítja az eszközvásárlási programot havi 20 milliárd erő keretösszeggel. A Fed szeptemberig leállítja a likviditás szűkítését eredményező mérlegleépítést azáltal hogy a lejáró értékpapírokat ismét befekteti. 

Tovább csökken a munkanélküliség, tartósan emelkednek a reálbérek

A munkaerőpiacon a foglalkoztatás bővülés üteme lelassult a szűkülő munkaerő kínálat hatására, és ezt immár szinte kizárólagos jelleggel az elsődleges munkaerőpiac állásteremtése vezérli. A közfoglalkoztatás területén az elmúlt másfél év alatt érdemben csökkent az állomány. Így arra számítunk, hogy mérsékeltebb ütemben ugyan, de a munkanélküliségi ráta süllyedése stabilan folytatódik.

Egyre több ágazatban így is effektív korlátot jelenthet a munkaerő-kínálat elégtelensége, ezért a bérdinamika nemcsak a minimálbér és a garantált bérminimum emelése, hanem a piaci béremelések következtében is magas marad. A 2018-as év átlagában 3,7 százalékig süllyedő munkanélküliségi ráta tavaly 3,5 százalék, idén pedig 3,3 százalék közelébe kerülhet, azaz még feszesebbé válhat a magyar munkaerőpiac.

Várakozásaink szerint tavaly 11 százalékkal nőhettek a bérek a bérmegállapodás, a minimálbérek és a garantált bérminimum 8 százalékos növelése, valamint az egyre fokozottabb szakemberhiány miatt, amit idén mintegy 9 százalékos bruttó bérnövekedés követhet.

Ez a várt 3,4, illetve 3,6 százalékos infláció mellett 2019-ben 7,4 százalék, idén pedig 5,3 százalék közeli reálbér-növekedést eredményezhet, így 2013-tól 2020 végéig már összesen közel 61 százalékkal nőhetnek a nettó reálbérek.

A bérnövekedésre azonban jelentős felfelé mutató kockázatot jelent, hogy egyes hiányszakmákban gyorsuló ütemű bérnövekedésre lehet számítani a következő években, miközben egyes ágazatokban folyatódik az életpályamodellek bevezetése, így a tavalyi év közepétől az egészségügyi szakdolgozók bére három év alatt 72 százalékkal emelkedhet.

A szocho évenkénti csökkentése miatt a bérköltség közel két százalékponttal lassabban emelkedik a bruttó bérek növekedéséhez képest. Tavaly a nominális GDP közel 9,5 százalékkal bővülhetett, ami lehetővé tette a hasonló mértékű bérköltség-növekedést.

A 2017-2022 közötti időszak első három évében a reálbérek a várakozásunk szerint 28,1 százalékkal nőttek, így 2020-tól évente átlagosan 5,5 százalékos reálbér-növekedés is elég lehet a konvergencia program 50 százalékos reálbér-növekedést kitűző cél eléréséhez, ami nem tűnik teljesíthetetlennek. Ez pedig a fogyasztás tartósan magas dinamikáját is biztosítja.

Kedvező egyensúlyi folyamatok

Továbbra is kedvező folyamatok látszanak az államháztartás egyenlegével kapcsolatban. Az MNB által közölt pénzügyi számlák adatai alapján az államháztartás nettó finanszírozási igénye (hiánya) a harmadik negyedévben 325,5 milliárd forint volt, ami a GDP 2,8 százalékának felelt meg, így az első három negyedévben 222 milliárd forintot ért el az államháztartás hiánya.

Tavaly összesen az államháztartás nettó finanszírozási igénye (hiánya) 964 milliárd forint volt, a GDP 2,3 százaléka. Az első három negyedévben a KSH által publikált, az európai módszertannak megfelelő eredményszemléletű államháztartási hiánya pedig 41 milliárd forint volt, ami a GDP 0,1 százalékának felelt meg.

A tavalyi hiányterv a GDP 1,8 százaléka volt, a GDP 4,1 százalékos növekedését feltételezve. Mivel a bevételi oldalon továbbra is látunk kisebb pozitív kockázatokat, a hiányterv a családvédelmi intézkedések ellenére is teljesülhetett. Mivel a 2018-as bázis kedvezőbb volt, a hiány ismét alulmúlhatja a tervezettet.

A kormány idén még ambiciózusabb, 1 százalékos államháztartási hiányt tervez, amit részben az idei évre várható magasabb adóbevételi teljesülés, részben pedig a hiánnyal megegyező mértékű tartalékok alapozhatják meg.   

A központi költségvetés pénzforgalmi egyenlege 2019. egészében ugyanakkor a tervezett 122 százalékát, 1219 milliárd forintos hiányt mutatott, szemben az egy évvel korábbi 1445 milliárd forintos deficittel. Az uniós támogatások kifizetése elérte az 1557 milliárd forintot, amelyet az unió utólag megtérít, ezzel szemben az EU 1469 milliárd forintot utalt át. Mivel az uniós kifizetéseket az uniós módszertan szerint számolt eredményszemléletű hiányban nem kell kiadásként elszámolni, így ettől megtisztítva 1131 milliárd forint hiány keletkezett volna.

A legtöbb adónem esetében a bevételek kedvezőbben alakultak az előző évihez képest, általános forgalmi adóból 604 milliárd, személyi jövedelemadóból 247 milliárd, míg jövedéki adóból 65 milliárd forinttal több bevétel folyt be, mint az előző év azonos időszakában.

2018-ban a GDP 68,4 százalékára mérséklődött az államadósság. Az Eximbank beszámításával az államadósság a GDP 70,2 százaléka volt. A következő években az alacsony költségvetési hiány, valamint a nominális GDP 6,5-9 százalékos növekedése miatt az államadósság GDP-arányos mértéke gyorsabb ütemben mérséklődhet, így 2019-ben a GDP 67 százaléka, idén 63 százaléka lehet, 2021-ben pedig a 60 százalékos maastrichti küszöb alá süllyedhet az adósságráta.

Az uniós kifizetések teljesülést követő elszámolása miatt a következő években 1 százalékos GDP-arányos eredményszemléletű deficit mellett is akár igen jelentős többlet keletkezhet a pénzforgalmi egyenlegben, ami lehetővé teheti az adósság nominális csökkentését is, ami még meredekebb GDP-arányos államadósság-csökkenést okozhat. 

Noha a külkereskedelmi mérleg robosztus többlete mérséklődik a megugró belső kereslet hatására, a külső egyensúly mutatói is kedvezően alakulnak. 2018-ban összességében 717 millió euró hiány keletkezetett a folyó fizetési mérlegben az egy évvel korábbi 2830 millió többlet után, így 2009 óta először mutatott újra deficitet.

A tőkemérleggel együtt számolt külső finanszírozási képesség pedig 2471 millió euróra csökkent az egy évvel korábbi 3906 millió euróról.

A következő években stabilizálódhat az árumérleg többlete, a belső keresletet lassulása némileg fékezi az import növekedését, ugyanakkor a romló külső keresletet ellensúlyozzák az új exportkapacitások. A jövedelemegyenleg passzívuma javulhat, így összességében ismét többletre számítunk folyó fizetési mérlegben.

A tőkemérleg eközben az uniós átutalások növekedése miatt érdemben javulhat, így a külső finanszírozási képesség ismét meghaladhatja a 6 milliárd eurót, azaz a GDP 4 százalékát. A legtágabb értelmű (a működőtőke-befektetések közé sorolt egyéb tőke tételeket is tartalmazó) bruttó külföldi adósság a GDP 81 százaléka alá került, 2019 végére pedig várakozásaink szerint már csak annak 73 százalékát éri el, míg a nettó külső adósság a következő években gyakorlatilag eltűnhet, nettó külső hitelezői pozícióba kerülhet a hazai gazdaság.

Tovább szenved a forint, lokális és globális okok egyaránt szerepet játszanak

A forint tavaly ősz óta érdemben talajt vesztett, alapvetően a globális kockázatkerülés növekedése, a régió legnegatívabb reálkamata és az inflációs kockázatok erősödése által indukálva, aztán a decemberi korrekciót követően januárban ismét elindult a lejtőn és a 337-es euróval szemben történelmi mélypont közelébe esett.

A tavalyi első félévben látott „lazítva szigorító” MNB lépések, illetve az a mondat, hogy az egynapos betéti ráta megemelése csak egyszeri lépés volt és nem kezdődik szigorítási ciklus, továbbra is nyomás alatt tartja a piacot, még annak ellenére is, hogy ezzel az iránnyal az MNB nem folytat ellentétes kommunikációt a globális környezettel és a nagy jegybankokkal.

Az erősen negatív reálkamat mellett a fejleményekhez hozzájárul az általános globális feltörekvő piaci kiábrándultság/kockázatkerülés és eladási hullám, ami hatást gyakorol a még mindig feltörekvőnek elkönyvelt forint árfolyamára, ahogy a többi régiós devizára is, habár az utóbbi hetekben a forint egyértelműen kilóg a sorból. A hazai fogyasztói árindex decemberi 4 százalékra gyorsulása (előző hó: 3,4 százalék) már eléri a jegybanki toleranciasáv tetejét – habár a maginfláció szintje továbbra is kissé elmarad attól –, így erősödnek az inflációs kockázatok, amit a gyengülő forint is tovább erősíthet.

Így a helyzet a MNB-től egyre fokozottabb odafigyelést igényelhet, ahogy január második felében a devizaswaptender eredmény nélküli lezárása is jelzés lehetett a forint piacán, és a hazai deviza két forintos erősödéssel reagált is a lépésre.

A forint egyre inkább finanszírozó devizává válik (carry trade) a régiós környezetben és az utóbbi időszakban többször volt rá példa, hogy a kockázatkerülés növekedésével párhuzamosan erősödött a hazai deviza, ami alátámasztásul szolgál ennek a feltételezésnek.

A továbbra is jelenlévő és megmaradó masszív külső finanszírozási képesség miatt a forintnak fundamentálisan fokozatosan erősödő pályára kellene állnia, de a piaci turbulenciák és nemzetközi intézmények/alapok véleménye/kereskedése igen erőteljes hatást gyakorol az árfolyamra és egyelőre nehéz leválnia a szinte egységesen kezelt EMEA-kosarakról.

A magas finanszírozási képesség egyben segít a bruttó külső adósság további gyors leépülésében, ami a csődkockázati felárakat tarthatja leszálló pályán. A folyamat látszik is a felárakban, a magyar CDS jelenleg némileg 60 bázispont alatt áll, ami érdemben alacsonyabb a három évvel ezelőtti 130 bázispontnál, és közelíti a lengyel 51 pontos szintet, miközben a forint árfolyamában egyelőre nem tükröződik a kockázati megítélés ilyen mértékű javulása.

A fundamentumok alapján a következő évben indokolt a magyar hitelminősítői adósosztályzat további legalább két fokozattal történő javítása, összehasonlítva más hasonló fundamentumokkal rendelkező gazdaságokkal. A tavaly februári, egy fokozattal történő S&P- és Fitch-felminősítés után továbbra sem látjuk a fundamentumokkal összhangban lévőnek a magyar gazdaság hitelminősítői besorolását, és a piac véleményét tükröző CDS-felárunk is egyre inkább ezt a félreárazást mutatja.

Idén indokolt lenne legalább egy fokozatú felminősítés, ha nem történik váratlanul erős negatív fordulat a hazai gazdaságban, amire a nemzetközi környezetből várhatóan következő moderált lassuláson kívül minimális esély látszik.