„Vége az irreálisan alacsony kamat és infláció időszakának”

Mit vár a külföldi és hazai részvénypiacoktól az orosz-ukrán háború árnyékában?

Az orosz-ukrán háború felerősítette azon gazdasági folyamatokat, amelyek megbújva, vagy már láthatóan kockázati faktort jelentettek az idei évre vonatkozóan.

A világ egyre nagyobb részére kiterjedő inflációs sokk, a kereslet-kínlati egyensúly egyes termékcsoportokra jellemző jelentős felborulása, a korábbi várakozásokhoz képest mérséklődő gazdasági növekedési kilátások, az emelkedő kötvény hozamszintek, a növekvő finanszírozási költségek, az energia árak jelentős emelkedése, valamint a háborús fenyegetettség miatt az európai fogyasztók megváltozó költési szokásai eredményeképpen az idei év az alkalmazkodás jegyében fog eltelni.

A lefektetett tervek végrehajtása helyett, idén a makrogazdaság folyamatait követő mutatók éven belüli változásai, trendjei sokkal nagyobb hatással lesznek a jegybankok és a gazdasági kormányzás döntési irányaira. Egyfajta gyors reagálású hadtestként aktivizálva ezen szervezeteket.

Alapvetően azt gondolom, hogy az idei év nem a könnyű pénzszerzés - sem általánosságban a részvény, sem a kötvény befektetések - éve lesz.

2022 piaci trendjeit az erős volatilitás, a hosszabb távú tőzsdei visszaesések és rövidebb emelkedések fogják jellemezni.

Idén nem elég „long only”, vagyis pusztán részvényvásárlási stratégiát folytatni, hanem egy türelmes, kiváró metodika mentén a visszaeséseket kell megvásárolni.

A korábbi tiszta részvénystratégia, illetve vegyes részvény és kötvény stratégiák után a jelen helyzetben az aktív portfóliómenedzsmenttel működő abszolút hozamú alapok teremthetnek értéket a befektetők számára.

Az előzőekben említett megváltozott gazdasági környezet hatására mind a fejlett, mind a fejlődő országok tőzsdei részvényeinek árazása mérséklődött. Különösen igaz ez a közép-kelet-európai régió vállalataira.

Mely régiókban lát értéket?

Általánosságban a fejlődő piacokat preferáljuk idén a fejlettekkel szemben. Míg az USA tőzsdéin jellemzően a korábbi 20-30 közötti P/E (részvényárfolyam/egy részvényre jutó nyereség) ráta mostanra 16-20-ra mérséklődött, addig a fejlődő piacok teljesítményét leképező MSCI Emerging Market Index P/E rátája 11 körüli értékre esett, vagyis jelentős a diszkont.

Megítélésünk szerint középtávon lényegesen nagyobb növekedési potenciállal rendelkezik a feltörekvő univerzum.

A hosszabb távon tervező befektetőknek lassan érdemes újra elgondolkodni azon, hogy kínai részvényeket vásároljanak, hiszen az ottani vállalatok nettó profitnövekedése 10 százalék körüli lehet évente, amihez mindössze 7 körüli P/E ráta társul.

Hogy teljesíthetnek az egyes szektorok? Mennyiben lesznek érezhetők az Oroszország-ellenes szankciók?

A közép-kelet európai régió általánosságban túladottá vált, különösen igaz ez a bankszektorra.

A hazai piacon az OTP-re, a régiós piacon az Erstére fókuszálunk, ezekből a részvényekből érdemes fokozatosan gyűjtögetni, véleményünk szerint éven túli időtávon 20-30 százalékos felértékelődési potenciál rejlik bennük.

Ezentúl egy speciális szektorban is látunk fantáziát: az ingatlanfejlesztő és üzemeltető részvények jól teljesíthetnek az idén. Ezek a pandémiás időszakban alulértékeltté váltak, a fair értékükhöz képest 25-30 százalékkal alacsonyabban forognak. Jellemzően azok a jó bérleti mix-szel rendelkező irodaházak vonzóak, melyek a bérleti díjakban képesek érvényesíteni az inflációt. Emellett számos szektorális ingatlanbefektetéseket tömörítő alap is jó választásnak tűnik.

A magas osztalékot fizető részvények is érdekesek lehetnek az idén, a konzervatív választás ebben az esetben a telekom szektor lehet.

Látnak-e jelentősebb átrendeződést az ügyfélportfóliókban az orosz-ukrán háború hatására? Változott-e a tőkekiáramlás, illetve tőkebeáramlás dinamikája?

Ügyfeleink döntő többsége olyan intézményi ügyfél, aki 5-10 éves időtávban gondolkodik befektetéseiről.

Az elmúlt tíz év eredményeképpen mára az Equilor Alapkezelő nem csak az értékpapír befektetések területén, hanem az ingatlan és tőkealapokban megvalósuló invesztíciók körében is teljes körű kiszolgálást tud biztosítani.

A befektetések tervezésénél így egy olyan mixet tudunk ajánlani, amely figyelembe veszi a különböző piaci ciklusokkal rendelkező, eltérő megtérülési elvárásokat reprezentáló befektetési horizontokat. Megfelelően diverzifikálva, rotálva a tőkét az értékpapír, ingatlan, tőkealap befektetések között.

Tapasztalataink szerint a hosszú távon befektetni kívánó ügyfelek esetében a klasszikus értékpapír befektetések mellett egyre nagyobb érdeklődés tapasztalható az ingatlan- és különösen a klasszikus vállalati befektetéseket, felvásárlásokat lehetővé tévő tőkealap befektetések iránt.

Ügyfeleink döntő része a háború hatására nem csökkentette kockázati kitettségét, egyes kockázatvállaló ügyfelek, lehetőséget láttak annak növelésére. 

Mennyire bővülhet dinamikusan az egy részvényre jutó nyereség a hazai, illetve az amerikai és német vállalatoknál?

Az elemzői várakozások jelenleg kisebb mértékben romlottak összehasonlítva a piaci áresések mértékével. Ennek következtében a prognosztizált eredményekhez viszonyított potenciális megtérülés javult, a P/E ráták csökkentek.

Az S&P 500 cégeire átlagosan 10-12 százalékos EPS, vagyis egy részvényre jutó nyereség bővülés várható.

Nagy eltéréseket látunk ugyanakkor az egyes régiókban.

Európában inkább stagnálás, vagy kismértékű emelkedés következhet, míg az ázsiai piacokon kétszámjegyű EPS növekedést várunk.

Mennyire hátráltatják az emelkedő munkaerő-, alapanyag-, energia- és finanszírozási költségek a vállalatok sajátrészvény-visszavásárlási programjait? Várnak-e nagyobb lassulást e téren?

2021-ben csúcsot döntöttek a sajátrészvény-visszavásárlások az Egyesült Államokban, melyek értéke elérte a 850 milliárd dollárt. Ezzel megdőlt a 2018-ban látott 800 milliárd dolláros rekord.

Meglátásom szerint, amíg a likviditásbőség nem szűkül jelentősen, addig a visszavásárlások dinamikája is fennmaradhat, különösen a kedvezőbbé váló árazások miatt.

Fontos látni, hogy a visszavásárlások harmadát öt cég adja: az Apple, a Meta (a Facebook anyavállalata), az Alphabet, a Bank of America és az Oracle. Ezek mindegyike hatalmas likviditással rendelkezik.

Következésképpen az idei évben is folytatódhatnak a saját részvényvásárlások.

Kockázatként meg kell említeni Joe Biden javaslatát, miszerint a visszavásárlások után adót vezetnének be. Ez megközelítőleg 124 milliárd dollár többletterhet jelentene a következő 10 évben. Az elnök javaslatának elfogadása azonban még várat magára.

Vásárolnak-e már nagyobb súllyal kötvényeket? Várnak további jelentős hozamemelkedést?

Döntő többségben intézményi befektetőkkel vagyunk kapcsolatban. Az ő befektetéseiket jellemzően vegyes portfóliókban kezeljük, ahol nagy súlyt képviselnek a hosszú lejáratú kötvények. A múlt évben az infláció és a kötvényhozamok emelkedése meghaladta a piaci várakozásokat.

A kötvénypiaci MAX Composite index 10 százalékot meghaladó veszteséggel zárta a 2021-es évet, ami nagymértékben erodálta a vegyes portfóliók teljesítményét. Ezt azonban kompenzálta a részvénypiac inflációt meghaladó emelkedése.

Az idén a MAX Composite indexhez képest rövidebb portfóliót tartunk és nem preferáljuk a hosszú kötvények vásárlását. A MAX Composite átlagideje 4,2 körüli, mi pedig 3,2-3,5 éves átlagidejű portfólióval rendelkezünk.

Óvatos politikát folytatunk annak ellenére, hogy a jelenlegi várakozások szerint 2023-ban az idei csúcsot követően már mérséklődni fog az infláció. Szeretnénk ugyanis látni, hogy megindul az árdinamika tényleges mérséklődése. Ezt követően lépünk be a hosszabb futamidejű kötvények piacára.

Mekkora inflációt várnak idén és jövőre? Milyen tényezők fűtik az árdinamikát?

A gyors gazdasági kilábalás és a felhalmozott megtakarítások keresletgeneráló hatása fűtötte 2021 második felében az inflációt, amit tovább fokozott az energiaárak emelkedése és a hosszú ideje tartó laza fiskális politika.

Az egyik legfontosabb kérdés - ugyanakkor a jelenlegi bizonytalanságok mellett nehezen prognosztizálható - a következő egy-két év inflációs pályája.

A kereslet-kínálati aránytalanságok kiegyensúlyozódására esélyt adhat a magasabb kamatszintek indukálta megtakarítási hajlandóság növekedése, valamint a lakossági adósságterhek emelkedésének keresletcsökkentő hatása  Ezen tényezők mérséklik az infláció mértékét.

Ezzel szemben a magas szinteken ragadó energia- és élelmiszerárak hosszú távú kockázatot jelenthetnek az infláció csökkenése szempontjából.

Magyarországon tavaly 5,1 százalék volt az infláció, míg 2022-re akár 9 százalék körüli inflációra is számíthatunk. A lecsengés üteme a hazai és nemzetközi hiánygazdaság oldódásától, illetve az orosz-ukrán fejleményektől is függ.

Fontos megemlíteni, hogy az orosz-ukrán háború hatására az év elején- az eurózóna gazdaságaira - prognosztizált 3,9 százalékos GDP növekedés a jelenlegi várakozások szerint már csak 2,5-2,8 százalékos lesz.

A hazai kötvényhozamokra mellesleg az is hatással lesz, hogy mekkora spread, vagyis különbség alakul ki a hazai és a nyugat-európai kötvények között. Emiatt az európai fogyasztói árindex alakulása is kiemelt fontosságú.

Az Európai Központi Bank – jelentősen emelve prognózisát - immár 6 százalék körüli inflációt vár az idei évre, azonban a kockázatok felfelé mutatnak.

Az Egyesült Államokban pedig ennél is jelentősebb az árdinamika, így az amerikai jegybank kamatemelési ciklusba kezd. A szigorítások dinamikáját ugyanakkor fékezheti az orosz-ukrán háború miatt lassuló világgazdasági környezet.

Hogyan alakulhat a Fed pénzpolitikája? Milyen szintekre várja a Fed mérlegfőösszegét?

Júliustól havi 100 milliárd dollár körüli összeggel csökkenhet a Fed mérlege. A mérlegleépítés két évig tarthat, melynek eredményeképpen 6100 milliárd dollárra csökkenhet az amerikai jegybank mérlegfőösszege a jelenlegi 9000 milliárd dollár körüli szintekről.

Arra számítok, hogy egyrészről teljesen befejezik a kötvényvásárlási programot, másrészről a mérlegben lévő lejáró kötvényeket nem újítják meg. A meglévő kötvények eladását mindazonáltal nem tartom reális forgatókönyvnek, miután az túl radikális lépés lenne a jelenlegi környezetben.

A háború tükrében mit vár az Európai Központi Banktól?

Az idén 2,5 százalékos, 2023-ban pedig 2,7 százalékos GDP növekedést vár az Európai Központi Bank, mellyel párhuzamosan 2022-re és 2023-ra 5,9 és 2 százalékos inflációt prognosztizál.

Véleményünk szerint az Európai Központi Bank idén nyáron megkezdi kamatemelési ciklusát, melynek keretében két-három lépcsőben 50-75 bázisponttal emelheti az irányadó rátát. Emellett kivezeti az 1850 milliárd eurós pandémiás kötvényvásárlási programját.

Melyek jelenleg a legfontosabb negatív és pozitív kockázatok?

Az európai piacokat tekintve a háborús helyzet elhúzódása, esetleges további eszkalációja – a legtöbb piacra kiterjedő alapkockázatok mellett- jelentős, folyamatos addicionális kockázatot jelent. A régiós országok geográfiai közelsége, valamint szektorális érintettsége folyamatos likviditás kivonást eredményezhet a térség pénz és tőkepiacairól.

A középtávú befektetők esetén viszont a 2022-es év várhatóan jó beszállási pontokat fog eredményezni a régiós részvények vonatkozásában.

Fontos kockázat az infláció alakulása és az arra adott jegybanki válaszok. A magas infláció és a jegybanki alapkamatemelési ciklus ugyanis trendszerűen nem tesz jót a részvénypiacoknak. A befektetőknek idő kell, hogy pozitívan reagáljanak az új környezetre.

Alapvetően azok a részvényszegmensek lehetnek leginkább alulteljesítők, melyek magas külső forrásigénnyel rendelkeznek, illetve hitelből finanszírozzák a növekedésüket.

Ezzel szemben a nagy pénzáramlással rendelkező, illetve értékalapú részvények jobban teljesíthetnek.

Emellett fontos kockázati tényező a kínai ingatlanpiaci válság kimenete, a kínai ingatlanpiac ugyanis a világ legnagyobb eszközosztályát képezi.

A hazai tőzsdei vállalatok eredményességét jelentősen befolyásolhatják a költségvetési kiigazítás részeként esetlegesen bevezetendő, növelendő szektorális adók.

Változtak-e az ügyfelek igényei a magasabb inflációs környezetben? Milyen befektetési alapokat, termékeket keresnek leginkább? Önök milyen termékeket ajánlanak az infláció ellen?

A lakossági ügyfelek visszamutató hozamok alapján mérik fel a lehetőségeket. Így arra számítok, hogy a vegyes és részvény alapok romló teljesítménye csak negyedévekkel később tudatosul a befektetőkben.

Az intézményi ügyfélkörben ellenben kibontakozott egy újfajta trend: a nagybefektetők egyre átgondoltabban diverzifikálják a portfóliójukat az értékpapír szegmens, az ingatlan szegmens, avagy az ingatlanalapok és a hosszú távú tőkealapok között.

Ezek a szegmensek eltérő időtávú befektetéseket takarnak: a likvidebb értékpapírok akár rövidebb periódus alatt is termelhetnek nyereséget, de hosszabb távon is tarthatók. Az ingatlanalapok azonban hosszabb távú elköteleződést igényelnek, míg a leghosszabb, 10-15 éves befektetési időt a private equity és tőkealap jellegű befektetések igénylik.

Utóbbi kategóriában tipikusan fejlődő vagy kezdeti életszakaszban lévő, esetleg válsághelyzetbe került cégekben szerezhet a befektető az alapokon keresztül többségi tulajdont. Azzal a céllal, hogy növelve befektetésének értékét, 10-15 éven belül sikeres értékesítést, exitet végrehajtva jelentős profitot realizáljon.

Mely befektetési alapjaikra a legbüszkébbek?

Az Equilor Alapkezelő Zrt. kezelt vagyona megközelítőleg 200 milliárd forint. A részvényalapok terén kimondottan erősek vagyunk.

Két részvényalapot emelnék ki: az Equilor Közép-európai Részvény Befektetési Alapot, amely a közép-kelet-európai régiót, illetve az Equilor Noé Nemzetközi Részvény Befektetési Alapot, amely az MSCI Word indexet követi.

Ezen alapok az elmúlt években folyamatosan jobban teljesítettek, mint a benchmarkjuk. Sőt, a hazai alapkezelői szegmens élmezőnyében szerepeltek. Az elmúlt két évre visszatekintve éves hozamuk elérte a 20 százalékot.

Mely alapok teljesíthetnek a legjobban az idén?

Az idei év az abszolút hozamú alapok éve lehet.

Az Equilor Progresszív Befektetési Alap például 2020. első negyedévében indult. 2022-ben, annak ellenére, hogy mind a részvénypiacok, mind a kötvény portfoliók hozama negatív, az alap 7 százalék fölötti nominális hozamot ért el négy hónap alatt.

Az alap klasszikusan abszolút hozamú stratégiát követ: a részvénypiacokon és magasabb megtérülési potenciállal rendelkező kötvénypiacokon nyit pozíciókat, amelyeket időről időre ellentétes irányú indexpozíciókkal fedez le.

Az alap továbbá a nagyobb várható hozamot kínáló szektorokat, illetve részvényeket vásárolja meg nagyobb súllyal. A forint euróval szembeni extrém gyengülése esetén számítva az árfolyam erősödésére erre irányuló pozíciókat vett fel.

A gyermeket nevelők szja-visszatérítésének következtében 600 milliárd forint került vissza a lakossághoz. Számítanak-e emiatt nagyobb tőkebeáramlásra?

Érdemben számunkra nem volt érezhető hatása az szja-visszatérítésnek. Sokan ugyanis alacsony megtakarítási hajlandósággal rendelkeznek, így a lakosság döntő része megítélésem szerint elfogyasztja, elkölti a visszatérített összeget.

Kisebb arányban vannak természetesen olyanok is, akik eddig is hosszú távú befektetési termékekben tartották a megtakarításaikat. Közel minden ötödik ember ilyen. Elsősorban tőlük várom, hogy növelhetik a befektetéseik súlyát az szja-visszatérítés hatására.

Az alacsony kockázati profillal rendelkező lakossági befektetők részére a 2022. év rövid távú legattraktívabb befektetései az inflációkövető konstrukciók lehetnek. Praktikusan a legegyszerűbb választás a lakossági forintos és eurós államkötvények.

Az év első negyedévében mintegy 400 milliárd fix kamatozású kötvényt cserélt a lakosság inflációkövető konstrukciókra.

A lakossági papírok népszerűsége kitarthat mindaddig, amíg a bankok likviditásbőségüket kihasználva, kamatmarzsuk további növelésének érdekében, alacsonyan tartják a lakossági betéti hozamokat.

Összességében megállapítható, hogy a 2022-es év mind a gazdaságtörténelem, mind pedig a világtörténelem szempontjából be fog kerülni a releváns memoárokba.

Véget ér az irreálisan alacsony kamatkörnyezet és infláció időszaka. Megindulnak a jegybanki szigorítások, a tőzsdéken megtörni látszik az évtizedes bull, azaz emelkedő piaci trend.

A világ legerősebb hatalmai az orosz-ukrán háborúban közvetlenül vagy közvetten olyan véres katonai konfliktusban állnak egymással, amely hosszú évekre, ha nem végérvényesen megváltoztatja a világ elfogadott működési mechanizmusait. És még csak április végét írjuk…