A likviditástöbblet elleni harc előnye, hátránya

Az emelkedett inflációs szinteket világszerte elsősorban az energiaárak megugrása eredményezi, amely kiegészül az élelmiszerárak és nyersanyagárak emelkedésével, valamint a szállítási nehézségekkel. De van egy további tényező, amely hozzájárul a kialakult helyzethez.

Bizonyos értelemben a monetáris politikai döntéshozók és a fiskális politika a saját sikerük csapdájába estek.

A koronavírus-járvány megjelenését követően mindkét terület a fejlett országokban semmivel sem törődve igyekezett ellensúlyozni a gazdasági visszaesést.

A fiskális politika esetében ez a hiányszámok és így az államadósság elengedését jelentette, míg a monetáris politika esetében a kamatok csökkentését – már ahol volt erre mozgástér –, illetve a pénzmennyiség bővítését, például eszközvásárlási programok révén.

Ez utóbbi teremtette meg a fiskális politika mozgásterét is a költségvetési lazításra.

A gazdaságba juttatott többletlikviditás esetleges negatív hatásai először érthető módon nem kerültek előtérbe: a bizonytalan gazdasági helyzetben a döntéshozók lépéskényszerben voltak, és senki nem tudta megmondani mikortól normalizálódhat a helyzet, illetve fel sem merült egy esetleges energiaársokk lehetősége. Nagyobb szükség volt a tüneti kezelésre.

A gazdaságpolitikai döntéshozók azonban lehet, hogy túlzásba estek, a gazdaságok minden várakozást felülmúlóan tudtak alkalmazkodni a járványhelyzet okozta gazdasági környezethez, így gyors felpattanás ment végbe, szemben a 2008-as pénzügyi válság elhúzódó kilábalásával.

A gyors felpattanás viszont kétélű fegyverként működött.

A kereslet a monetáris politikai lépések és a fiskális lazítások nyomán gyorsan helyreállt, amelyben az elhalasztott fogyasztás pótlása is szerepet játszott. A kínálat ugyanakkor nem tudott gyorsan alkalmazkodni.

Az újraindítást követően lényegében a koronavírus-járvány első időszakának ellenkezője következett be.

2020 első felében a jelentős kapacitások visszaeső kereslettel találkoztak, amelyre válaszul azokat fokozatosan leépítették, aminek visszafordítása a hirtelen megugró kereslet időszakában nem ment egyik napról a másikra.

Ez a helyzet áruhiányhoz, illetve a szállítási nehézségek növekedéséhez vezetett 2021 őszére, amely tényezők árfelhajtó hatást generáltak, azzal együtt is, hogy a jegybankok által a gazdaságba juttatott likviditás hatása is fennmaradt.

A Fed és az EKB az infláció kezdeti emelkedését átmenetinek tekintette, arra számítva, hogy a kereslet-kínálati egyensúlytalanságok majd enyhülni fognak, így nem kezdték meg a likviditás kivonását a gazdaságból.

A döntéseiket elsősorban a bizonytalanság irányította, a döntéshozók nem tudták, mennyire lesz tartós a kilábalás, továbbá hogy nem pont a szigorítás révén akasztják-e azt meg.

Ezen felfokozott inflációs környezetben jelent meg az orosz-ukrán háború hatása az árfolyamatokban az energiaárak elszabadulásával.

Az MNB döntései úgy a koronavírus-járvány idején, mint a kilábalás időszakában összességében megfelelnek a nemzetközi gyakorlatoknak.

A jegybank 2020 elejétől kezdődően minden rendelkezésre álló eszközével igyekezett támogatni a gazdaságot, mérsékelve a vírus gazdasági hatásait, míg a kilábalás időszakában a kamatkondíciók szigorítását is viszonylag korán megkezdte, bár a nemkonvencionális lazítás lezárására csak a 2021-es év végével került sor.

Hiába ugyanakkor az adott időpillanatban helyesnek tűnő döntések sorozata, a következményekkel a magyar jegybanknak is szembe kell néznie.

A jegybank az emelkedő inflációs környezetben a kamatok folyamatos emelésével reagál, azonban ezen lépések nem bizonyulnak eléggé hatékonynak. A forintárfolyam gyengülését nem tudják megállítani, mivel azt más, ellentétes hatású tényezők (uniós megállapodás bizonytalansága, szankciós politika, energiakrízis stb.) is befolyásolják. Ezen felül a gazdaságban lévő jelentős likviditás miatt a monetáris transzmisszió hatékonysága is mérséklődik.

Praktikusan felvetődik az ötlet, hogy akkor a jegybanknak ki kellene vonnia a gazdaságban lévő többletlikviditást, amellyel a saját mozgástere és hatékonysága is javulhatna.

A gazdaságban lévő többletlikviditás elsődleges forrásai a jegybank nemkonvencionális eszközei.

Az NHP Hajrá keretében a jegybank 3 000, a Növekedési Kötvényprogram keretében a 2019. júliusi indulástól kezdve több mint 1 500, az állampapírvásárlási program keretében 3 500, míg a jelzáloglevél vásárlási program keretében (zöld és sima) 360 milliárd forint likviditást pumpált a gazdaságba.

Logikus lépésnek tűnhetne a programok „visszafordítása” a likviditástöbblet sterilizálása érdekében, azonban ez több hátránnyal járna, mint előnnyel: csak fokozná a kötvénypiaci turbulenciát, amely nem érdeke a monetáris politikának sem.

Lassabb kilábalás esetén ez a többletlikviditás nem jelentett volna problémát, mert az állampapírok lejártával, illetve a hitelek visszafizetése révén fokozatosan kifutottak volna.

Most azonban az MNB nem várhatja meg, hogy a likviditás fokozatosan „felszívódjon”, hanem aktívan tennie kell ezért. Erre szolgál a most bejelentett 3 intézkedés: a kötelező tartalékráta emelése, a rendszeres jegybanki diszkontkötvény-aukciók, valamint a hosszú futamidejű betéti eszköz bevezetése.

A jegybank a kamatfolyosó, valamint az egyhetes betét segítségével a legrövidebb futamidőkön, gyakorlatilag teljes kontrollt tud fenntartani, így ott képes a kamatszinteket úgy befolyásolni, hogy az elősegítse a célja elérését.

A többletlikviditás ugyanakkor a hosszabb futamidőkön leszorítja a hozamszinteket.

Az MNB kommunikációja szerint a 3 eszköz révén a jegybank által a gazdaságba pumpált többletlikviditás felét sterilizálni tudja majd, aminek köszönhetően a rövid hozamokra ható jegybanki kamatpolitika a hozamgörbe nagyobb részére tud majd hatást gyakorolni, erősítve ezzel a monetáris transzmissziót.

A leghatékonyabb feltehetően a tartalékráta emelése lesz, mivel ezen eszköz biztosan hat, a többi hatékonysága a likviditás lekötésében függ a piaci reakcióktól és az igénybevételtől.

A kötelező tartalék 5 százalékra emelése is már önmagában jelentős lépés – a belengetett afölötti kulcsok nélkül is –, tekintve, hogy a jelenlegi 1 százalékos szint 2016 decembere óta volt érvényben, 5 százalékos általános kulcs pedig 2008 novemberében volt legutóbb.

A kulcs emelésének oka nem a bankrendszer stabilitásának a biztosítása, hanem hogy a jegybank felismerte, a tartalékrendszer jelentős szerepet tölthet be a likviditás kezelésében is. Ezzel együtt sem várható, hogy ezentúl a jegybank havonta módosít a tartalékráta mértékén, inkább egy lépésben kiszívja a likviditás egy jelentős részét a piacokról.

A másik két eszköz célja koncentráltabban a hosszabb futamidőn a hozamok kontroll alatt tartása.

A jegybanki diszkontkötvény nem új eszköz, az MNB 2021 decemberében tartott először aukciót, majd idén március elején, illetve júniusban két alkalommal is.

Mind a 4 alkalommal 1 000 milliárd forintot hirdetett meg, de ebből a bankok egyiken sem nyújtottak be ajánlatot a teljes összegre.

A kibocsátott kötvények futamideje minden aukción egy hónap alatt volt.

Az MNB részleteket egyelőre nem árult el ezzel az eszközzel kapcsolatban, miben térhet el az eddigi gyakorlattól azon túl, hogy rendszeresen kerül majd megtartásra.

Azonban feltehetően mostantól hosszabb futamidejű kötvényeket bocsát majd piacra a jegybank, amellyel forrást tud lekötni, és így adott időtávon növelheti a kamatszinteket.

A hosszabb futamidejű betéti eszköz funkciója hasonló.

Feltehetően a Monetáris Tanács azért döntött mindkét eszköz bevezetése mellett, mert eltérő az előnyük.

A kötvény piacképes, a másodlagos piacon újraértékesíthető, így hatása szélesebb körben szétterjedhet a gazdaságban, míg a betéti eszközt csak a pénzintézetek vehetik igénybe.

Vagyis a két eszköz kombinálásával a jegybank egyszerre tud széleskörű hatást gyakorolni a gazdaságban, illetve célzottan is, annak függvényében, hogy a piaci kondíciók éppen mit kívánnak meg.

Ki kell emelni, hogy a hozamgörbe szélesebb, több eszközzel való kontrollja sem idegen a jegybanktól.

A jegybank 2018-ben már próbálkozott több-kevesebb sikerrel a kamatcsere-eszköz, illetve a célzott jelzáloglevél-vásárlási program révén a hozamgörbe hosszabb szakaszán is érvényesíteni a laza monetáris kondíciókat.

Összességében tehát azt mondhatjuk, hogy a jegybank az „új” eszközei segítségével a gyökerénél próbálja meg kezelni az általa generált többletlikviditás okozta nehézségeket, annak érdekében, hogy a jegybanki transzmisszió hatékonyan működjön.

Ez elengedhetetlen ahhoz, hogy a jegybank fel tudjon lépni az emelkedő infláció ellen.

Viszont az eszközöknek van árnyoldala is: a likviditás lekötése a magas hozamszintek mellett tovább növeli majd a jegybank veszteségét.

Ez a tényező ugyanakkor nem befolyásolhatja a jegybanki döntéseket, tekintve hogy a monetáris politika inflációs és nem profitcéllal rendelkezik.

A másik oldalról viszont fontos hangsúlyozni azt is, hogy az áremelkedést jelentős részben okozó energiaáremelkedés hatását az MNB még ezen eszközökkel sem tudja ellensúlyozni, ahhoz az energiapiac normalizálódása elengedhetetlen.

A szerző a Makronóm Intézet, makrogazdasági elemzője