Takarékbank: jelentős forinterősödés jöhet

Fontosabb pontok

• A masszív külső finanszírozási képességnek, a dinamikus és széles bázisú gazdasági növekedésnek, valamint az ország alacsony sérülékenységének köszönhetően az év végére 331,5 forintra, míg 2021 végére 323 forintra süllyedhet az euró/forint árfolyam.
• A fegyelmezett költségvetésnek és a gyors növekedésnek köszönhetően 2021 végére 60 százalék alá eshet a GDP arányos bruttó államadósság.
• Folytatódhat Nyugat-Európához a gazdasági felzárkózás. A GDP idén, jövőre és 2021-ben 4,9, 3,7, és 3,5 százalékkal bővülhet, messze meghaladva az eurozóna növekedési átlagát.
• A munkaerőhiány és a gazdasági növekedés hatására fennmaradhat a dinamikus béremelkedés. Idén jövőre és 2021-ben 10,6, 8,8, és 8,0 százalékkal emelkedhetnek a bruttó átlagkeresetek. Jelentősen növekedhetnek tehát a reálbérek.
• Az infláció idén 3,4 százalékos lehet, míg jövőre és 2021-ben is 3 százalékra mérséklődhet. A maginfláció kissé magasabban alakulhat, ami részben az euróban vagy dollárban kifejezett külföldi nyaralási költségeknek tudható be.
• A monetáris politika tekintetében nem várható nagy változás, az alapkamat idén és jövőre 0,90 százalékon állhat, majd 2021-ben 1,00 százalékra módosulhat. Maradhat tehát az alacsony kamatkörnyezet.
• A nagy hitelminősítő intézetek le vannak maradva, a magyar gazdaság fundamentumai és az ország alacsony sérülékenysége magasabb adósbesorolást tennének indokolttá. További felminősítések érkezhetnek tehát idén és jövőre.

Romló külső környezet ellenére javuló hazai kilátások

A Takarékbank negyedéves kitekintője szerint a magyar gazdaság külső környezete egyre kevésbé tűnik támogatónak, az európai gazdaságok konjunktúrája érdemben fékeződött. Az idei második negyedéves adatok alapján a világgazdaság növekedése tovább lassult. A kilátások alapján az ütem tovább lassulhat, mivel az elsősorban az Egyesült Államok és Kína közötti kereskedelmi háború már egyértelműen érezteti hatását az amúgy is strukturális nehézségekkel szembesülő kínai és európai gazdaságokban, valamint a tavalyi adócsökkentések miatt átmeneti lendületet kapó amerikai gazdaságban. A növekedést fékezik az Egyesült Királyság EU-s kilépésével kapcsolatos bizonytalanságok és kockázatok is.

A legutóbbi európai adatok alapján a növekedési ütem alacsony szinten stabilizálódhat, a kereskedelmi háborútól szenvedő feldolgozóipar visszaesését a belső kereslet egyelőre ellensúlyozni tudja. A német gazdaság ismét zsugorodott, mivel a kivitelre támaszkodó ipari termelés mély recesszióját csak kevésbé tudta ellensúlyozni az erős belső kereslet.

A külső finanszírozási feltételek ugyanakkor számottevően javultak, mivel a gyenge európai adatok miatt az EKB lazított a monetáris kondíciókon, az amerikai gazdaságban megjelenő recessziós aggodalmak – noha ezt egyelőre semmilyen gazdasági adat és indikátor nem támasztja alá – miatt pedig a Fed két alkalommal csökkentett az alapkamatot. A piacok pedig további kamatcsökkentésekre számítanak. A kockázatok ennek megfelelően ellentétesen változtak. Mindenesetre bíztató, hogy ismét folytatódnak a kereskedelmi tárgyalások a világ két legnagyobb gazdasági hatalma között.

Erős maradhat a növekedés üteme

A második negyedévben 4,9 százalékkal nőtt a hazai GDP, míg a szezonálisan és naptárhatással kiigazított növekedés 5,2 százalék volt. A növekedés széles bázisú, mivel szinte minden gazdasági ágazat hozzájárult a bővüléshez, legnagyobb mértékben a piaci szolgáltatások, az ipar és a 28 százalékkal dübörgő építőipar.

A gazdasági növekedés annak ellenére dinamikus maradt, hogy a meredeken lassuló európai és globális konjunktúra fékezte a gazdaságot. A Takarékbank elemzői úgy becsülik, hogy enélkül akár 0,5-0,6 százalékponttal gyorsabb is lehetett volna a növekedés.

Mivel arra számítanak, hogy az autógyártók fokozatosan megszerzik a forgalombahozatali engedélyeket, a következő negyedévekben az alacsony bázis miatt ismét gyorsulhat az ipari termelés, így nagyobb mértékben hozzájárulhat a növekedéshez, amit új modellek hazai gyártásának felfutása is támogathat.

Mindezek alapján az elemzők arra számítanak, hogy idén – fokozatos lassulás mellett – 4,9 százalékos lesz a növekedés a tavalyi 5,1 százalék után. Noha kissé lassulhat, de továbbra is erőteljes marad a bérkiáramlás, amit a munkaerőhiány, a szocho csökkentése, a minimálbéremelések, valamint egyes nagyvállalatok bérmegállapodásai is támogatnak, így a fogyasztás növekedése továbbra is erős támasza marad a növekedésnek. Ezt már idén kismértékben segíthetik a bejelentett családtámogatások is.

A beruházási dinamika az előző évihez hasonló mértékű lehet a magas bázis és a kapacitáskorlátok ellenére.

A beruházásokat idén elsősorban a lakásátadási hullám felfutása fogja vezetni, de továbbra is igen erős a beruházási tevékenység az irodai, kereskedelmi, ipari, logisztikai, szálláshely-szolgáltatási területeken.

Tavaly az uniós forrásbeáramlással majdnem megegyező, 4,3 milliárd eurónyi működőtőke-beruházásról született döntés, amelyek szintén a következő években valósulnak meg, míg idén már eddig a tavalyi évi bejelentéseket megközelítő, 1350 milliárd forintot értek el a beruházási döntések.

Az uniós támogatású projektek döntő része a közeljövőben valósulhat meg, mivel az eddig unió által kifizetett számlák alapján a jelenlegi ciklus projektjeinek 39 százaléka fejeződött be. A következő években pedig a tisztán állami beruházások is érdemben felfutnak. A tavalyi év utolsó negyedévétől az ipar teljesítménye gyorsulást mutat, részben az előző évi alacsony bázis, részben a kapacitások üzembe helyezése, valamint új modellek hazai gyártásának elindulása miatt.

Az ipar kedvező kilátásait az első félévben történelmi csúcsra ugró ipari bizalmi indexek, és az utóbbi hónapokban meglóduló új ipari rendelések is alátámasztják.

Mindezek következtében az áruforgalmi egyenleg a következő negyedévekben kevésbé fogja visszahúzni a növekedést. A növekedésre ugyanakkor kockázatot jelenthet a munkaerőhiány, amit a termelékenység, a hatékonyság és a versenyképesség növelésével lehet ellensúlyozni, ami további beruházásokra ösztönözheti a vállalkozásokat. A növekedésre a külső környezet meredek romlása jelent további kockázatot, azonban az exportkapacitások számottevő növekedése ezt részben ellensúlyozhatja.

A tavalyi negyedik negyedévtől a hazai gazdaság felzárkózása érdemben gyorsult, mivel az euróövezet növekedése meredeken, 1,2 százalékra lassult, így négy százalékponttal gyorsabb a hazai gazdaság növekedése, a tavalyi év egészében pedig mintegy 3 százalékpont volt a hazai gazdaság növekedésének előnye, ami idén még megmaradhat.

Élénkülő inflációs nyomás, idén a középtávú cél felett lehet az infláció

Az infláció 2,8 százalékra mérséklődött szeptemberben, ugyanakkor 3,9 százalékra ugrott a maginfláció döntően a szolgáltatási árak, azon belül is a forint gyengülése, a külföldi utazási árak emelkedése miatt.

Az inflációban továbbra is kettősség figyelhető meg. Míg egyes piaci szolgáltatások (takarítás, lakbér) árai meredeken emelkednek, részben a bérnyomás miatt is, az importált infláció negatív, ugyanis a legnagyobb mértékben a tartós cikkek árai estek. Ez igazolja az MNB várakozásait, hogy az importált infláció mérsékelni fogja a hazai inflációt is.

Az adószűrt maginfláció 3,4 százalékra emelkedett. Amennyiben az adószűrt maginfláció az MNB várakozásainak megfelelően alakul, a Monetáris Tanács kivárhat a monetáris kondíciók normalizálásával, amit a külső környezet, a nagy jegybankok, valamint a globálissá váló monetáris enyhítés és kamatcsökkentések is támogatnak.

A monetáris kondíciók várható tartása, majd hosszabb távon igen lassú szigorítása azonban elég lehet a forint erősödéséhez, mivel a nemzetközi kondíciók közben enyhülnek, amit erőteljesen fokoztak az EKB legutóbbi bejelentései is.

Az importált infláció továbbra is alacsony lehet, ami a forint mérsékelt erősödésével fékezheti az inflációt az év második felében.

A tavaly tavasszal viszonylag alacsony volt az üzemanyagok ára, ezért bázishatások és az árnyomás élénkülése miatt a tavaszi hónapokban 4 százalék közelébe emelkedett az infláció.

Az üzemanyagok tavaly év közepétől látott magas bázisa miatt azonban az őszi hónapokban megint 3 százalék alá került, majd decemberben az üzemanyagárak tavaly év végi beszakadása miatt ismét 4 százalék közelébe ugorhat, így éves átlagban 3,4 százalékos inflációra számítunk a tavalyi 2,8 százalék után. Az infláció magasabb lehet, amennyiben a gyorsuló belső kereslet és a bérköltségek növekedése erőteljesebben fokozza az infláció gyorsulását. A maginfláció így tartósan 3,5-4 százalék között alakulhat idén.

Ezzel szemben a tartósan alacsony importált infláció, valamint a bér- és vállalkozói terhek csökkentése fékezhetik az árak emelkedését, különösen, ha az üzemanyagárak tartósan alacsony szinten maradnak. Jövőre bázishatások és az alacsony importált infláció miatt 3 százalékos átlagos inflációra számítunk, míg az első hónapokban 4 százalék közelében lehet az infláció, májustól már tartósan 3 százalék alatti inflációra számítunk, így jövőre nem lesz szükség a monetáris kondíciók szigorítására.

Csökkenő hozamszintek

Szeptemberben az MNB Monetáris Tanácsa 0,90 százalékon tartotta az alapkamatot, valamint -0,05 százalékon az egynapos betéti kamatot, ugyanakkor az egynapos hitelkamat 0,90 százalék maradt. A Monetáris Tanács a márciusi ülésén elkezdte a monetáris kondíciók normalizálását az egynapos betéti kamat emelésével és a likviditásnövelő devizaswap-állomány szűkítésével, mivel az adószűrt maginfláció elérte a 3 százalékot.

Az adószűrt maginfláció augusztusban 3,2 százalékra csökkent. Az infláció a következő hónapokban tovább csökkenhet, döntően az üzemanyagárak alakulása miatt, míg az év második felében az igen alacsony importált infláció hatására enyhülhetnek az inflációs alapmutatók is, így a maginfláció és az adószűrt maginfláció.

Az MNB Monetáris Tanácsa szeptemberben a negyedik negyedévre megcélzott átlagos kiszorítandó likviditás nagyságát 100 milliárd forinttal, a korábbi 200-400 milliárd forintos sávról, legalább 300-500 milliárd forintra növelte, mivel az iparcikkek lassuló árdinamikája miatt a korábban még szimmetrikus inflációs kockázatok az elmúlt negyedévben aszimmetrikussá váltak.

A monetáris politikai transzmisszió hatékonyságának javítása érdekében a Magyar Nemzeti Bank 2019. július 1-jén 300 milliárd forintos keretösszeggel elindította a vállalati kötvényvásárlási programját.

Az új monetáris politikai eszközzel, a Növekedési Kötvényprogrammal (NKP) az MNB célzottan kívánja elősegíteni a hazai vállalati szektor finanszírozásának diverzifikálását.

A jegybank a program keretében a nem-pénzügyi vállalatok által kibocsátott jó minősítésű kötvényeket vásárol. A kötvényvásárlások eredményeként megjelenő többlet pénzmennyiséget az MNB az alapkamaton kamatozó preferenciális betéti eszköz segítségével semlegesíti. A tartósan magas hazai megtakarítási többlet miatt nem számítunk a kamatok gyors emelkedésére, sőt, amennyiben megérkeznek a központi költségvetés által kifizetett uniós előlegek utólagos uniós megtérítései, átmenetileg nyomás alatt maradhatnak a pénzpiaci hozamok és kamatok.

A vezető jegybankok várható lazításai miatt, valamint a jövő év második felében a 3 százalékos inflációs céltól elmaradó infláció miatt jövőre nem várunk szigorítást, így legközelebb 2021-ben folytatódhatnak a normalizációs lépések, az alapkamat emelésére 2021 negyedik negyedéve előtt nem számítunk.

A tartósan laza hazai monetáris kondíciókat a nemzetközi környezet is támogathatja, mivel a Fed idén már másodszor csökkentette a kamatokat, így összesen 50 bázisponttal mérsékelte a kamatcélját, az EKB pedig 10 bázisponttal, -0,50 százalékra süllyesztette a betéti kamatot, egyúttal svájci mintára bevezette a kettős betéti kamatot, hogy a negatív kamatok kevésbé rontsák a kereskedelmi bankok eredményét. Mivel az EKB a következő két évben sem várja, hogy az infláció megközelíti a 2 százalékos célt, még az is kérdéses, hogy a következő években sor kerül-e kamatemelésre.

Az EKB szeptembertől ismét bevezette a mennyiségi lazításnak tekinthető célzott, hosszútávú refinanszírozási műveletet (TLTRO), amely során olcsó hiteleket nyújt a kereskedelmi bankoknak, valamint időkorlát nélkül újraindítja az eszközvásárlási programot havi 20 milliárd erő keretösszeggel. A Fed szeptemberig leállította a likviditás szűkítését eredményező mérlegleépítést azáltal hogy a lejáró értékpapírokat ismét befekteti. 

Tovább csökken a munkanélküliség, tartósan emelkednek a reálbérek

A munkaerőpiacon a foglalkoztatásbővülés üteme lelassult a szűkülő munkaerő-kínálat hatására, és ezt immár szinte kizárólag az elsődleges munkaerőpiac állásteremtése vezérli. A közfoglalkoztatás területén az elmúlt másfél évben megkezdődött az állomány csökkenése. Így arra számítunk, hogy mérsékeltebb ütemben ugyan, de a munkanélküliségi ráta süllyedése stabilan folytatódik.

Egyre több ágazatban így is effektív korlátot jelenthet a munkaerő-kínálat elégtelensége, ezért a bérdinamika nemcsak a minimálbér és a garantált bérminimum emelése, hanem a piaci béremelések következtében is magas marad.

A 2017-ben átlag 4,2 százalékig süllyedő munkanélküliségi ráta tavaly 3,7 százalékra csökkent, idén pedig 3,4 százalék közelébe kerülhet, azaz még feszesebbé válhat a magyar munkaerő-piac.

Várakozásaink szerint idén 10,6 százalékkal nőhetnek a bérek a bérmegállapodás, a minimálbérek 8 százalékos, a garantált bérminimum 8 százalékos növelése, valamint az egyre fokozottabb szakemberhiány miatt. Ez a várt 3,4 százalékos infláció mellett 7 százalékhoz közeli reálbér-növekedést eredményezhet, így 2013-tól 2019 végéig már összesen mintegy 52,4 százalékkal nőhetnek a nettó reálbérek.

A bérnövekedésre azonban jelentős felfelé mutató kockázatot jelent, hogy egyes hiányszakmákban gyorsuló ütemű bérnövekedésre lehet számítani a következő években, amit az év eleji bértárgyalások – egyes esetekben akár 20 százalék körüli bérmegállapodások – is tükröznek. Közben egyes ágazatokban folyatódik az életpályamodellek bevezetése, így az idei év közepétől számítva az egészségügyi szakdolgozók bére három év alatt 72 százalékkal emelkedett.

A szochó évenkénti csökkentése miatt a bérköltség majdnem két százalékponttal lassabb mértékben emelkedik a bruttó bérek növekedéséhez képest.

Tavaly a nominális GDP 9,7 százalékkal nőtt, ami lehetővé tette a hasonló mértékű bérköltség növekedést. A 2016-2022 közötti időszak első három évében a reálbérek a várakozásunk szerint 27,7 százalékkal nőnek, így a következő évtől átlagosan 5,5 százalékos reálbér-növekedés is elég lehet a konvergencia program 50 százalékos reálbér-növekedését kitűző cél eléréséhez, ami nem tűnik teljesíthetetlennek, ez pedig a fogyasztás tartósan magas dinamikáját is biztosítja.

Kedvező egyensúlyi folyamatok

Továbbra is kedvező folyamatok látszanak az államháztartás egyenlegével kapcsolatban. Az MNB által közölt pénzügyi számlák adatai alapján az államháztartás nettó finanszírozási képessége (többlete) a második negyedévben 39 milliárd forint volt, a GDP 0,3 százaléka, az első félévben 76 milliárd forintot ért el az államháztartás többlete.

A KSH által publikált, az európai módszertannak megfelelő eredményszemléletű államháztartási többlet pedig 295 milliárd forint volt az első félévben, ami a GDP 1,3 százalékának felelt meg. Az idei hiányterv a GDP 1,8 százaléka, a GDP 4,1 százalékos növekedését feltételezve. Mivel a bevételi oldalon továbbra is látunk kisebb pozitív kockázatokat, a hiányterv a családvédelmi intézkedések ellenére is teljesülhet.

Mivel a tavalyi bázis kedvezőbb volt, a hiány ismét alulmúlhatja a tervezettet. A kormány jövőre még ambiciózusabb, 1 százalékos államháztartási hiányt tervez, amit részben az idei évre várható magasabb adóbevételi teljesülés, részben pedig a hiánnyal megegyező mértékű tartalékok alapozhatják meg.  

A központi költségvetés pénzforgalmi egyenlege 2019 első kilenc hónapjában 304 milliárd forintos hiányt mutatott, szemben az egy évvel korábbi 1497 milliárd forintos deficittel. Az uniós támogatások kifizetése elérte a 1077 milliárd forintot, amelyet az unió utólag megtérít, ezzel szemben az EU 932 milliárd forintot utalt át.

Mivel az uniós kifizetéseket az uniós módszertan szerint számolt eredményszemléletű hiányban nem kell kiadásként elszámolni, így ettől megtisztítva 158 milliárd forint hiány keletkezett volna. A legtöbb adónem esetében a bevételek kedvezőbben alakultak az előző évihez képest, az áfabevételek az első nyolc hónapban 19 százalékkal emelkedtek.

2018-ban a GDP 68,4 százalékára mérséklődött az államadósság. Az Eximbank beszámításával az államadósság a GDP 70,2 százaléka volt.

A következő években az alacsony költségvetési hiány, valamint a nominális GDP 6,5-9 százalékos növekedése miatt az államadósság GDP-arányos mértéke gyorsabb ütemben mérséklődhet, így 2019-ben az Eximbank beszámításával GDP 66 százaléka közelébe, jövőre 63 százaléka közelébe, 2021-ben pedig a 60 százalékos maastrichti küszöb alá süllyedhet az adósságráta.

Az uniós kifizetések teljesülést követő elszámolás miatt a következő években 1 százalékos GDP-arányos eredményszemléletű deficit mellett akár igen jelentős többlet keletkezhet a pénzforgalmi egyenlegben, ami lehetővé teheti az adósság nominális csökkentését, ez pedig még meredekebb GDP-arányos államadósság-csökkenést okozhat. 

Noha a külkereskedelmi mérleg robosztus többlete mérséklődik a megugró belső kereslet hatására, a külső egyensúly mutatói is kedvezően alakulnak. Tavaly összességében 717 millió euró hiány keletkezetett a folyó fizetési mérlegben az egy évvel korábbi 2830 millió többlet után, így 2009 óta először mutatott újra deficitet.

A tőkemérleggel együtt számolt külső finanszírozási képesség pedig 2471 millió euróra csökkent az egy évvel korábbi 3906 millió euróról.

A következő években stabilizálódhat az árumérleg többlete, a belső kereslet lassulása némileg fékezi az import növekedését, ugyanakkor a romló külső keresletet ellensúlyozzák az új exportkapacitások.

A jövedelemegyenleg passzívuma javulhat, így összességében ismét többletre számítunk folyó fizetési mérlegben. A tőkemérleg eközben az uniós átutalások növekedése miatt érdemben javulhat, így a külső finanszírozási képesség ismét meghaladhatja a 6 milliárd eurót, azaz a GDP 4 százalékát.

A legtágabb értelmű (a működőtőke-befektetések közé sorolt egyéb tőke tételeket is tartalmazó) bruttó külföldi adósság a GDP 81 százaléka alá került, 2019 végére pedig várakozásaink szerint már csak annak 71 százalékát éri el, míg a nettó külső adósság a következő években gyakorlatilag eltűnhet, a következő években pedig nettó külső hitelezői pozícióba kerülhet a hazai gazdaság.

Globális hatásokra gyengült a forint, év végére némileg korrigálhat

A forint a harmadik negyedévben érdemben talajt vesztett a globális kockázatkerülés növekedése és a régió legnegatívabb reálkamata által indukálva, új történelmi mélypontra került, a 336-os szint alatt állt meg az euróval és 308 alatt a dollárral szemben.

Az első félévben látott „lazítva szigorító” MNB-lépések, illetve az a mondat, hogy az egynapos betéti ráta megemelése csak egyszeri lépés volt és nem kezdődik szigorítási ciklus, továbbra is nyomás alatt tartja a piacot, még annak ellenére is, hogy ezzel az iránnyal az MNB nem folytat ellentétes kommunikációt a globális hangulattal és a nagy jegybankokkal. Az erősen negatív reálkamat mellett a fejleményekhez hozzájárul az általános globális feltörekvőpiaci kiábrándultság/kockázatkerülés és eladási hullám, ami hatást gyakorol a még mindig feltörekvőnek elkönyvelt forint árfolyamára, ahogy a többi régiós devizára is.

A hazai fogyasztóiár-index szeptemberben 2,8 százalékra lassult szintje ugyan nem teszi szükségessé az MNB reagálását, ugyanakkor a 3,9 százalékos maginfláció már eléri a jegybanki toleranciasáv tetejét. Ez különös figyelmet igényelhet az MNB-től a következő időszakban, tekintettel a forint árfolyamára is, ami várakozásaink szerint a következő hónapok bizonytalanságai és a globális fejlemények miatt egyelőre a 330-335-ös sávban ragadhat.

A továbbra is jelenlévő és megmaradó masszív külső finanszírozási képesség miatt a forintnak fokozatosan erősödő pályára kellene állnia, de a piaci turbulenciák, nemzetközi intézmények véleménye igen erőteljes hatást gyakorolhat az árfolyamra és nehéz leválnia a szinte egységesen kezelt EMEA-kosarakról.

A magas finanszírozási képesség egyben segít a bruttó külső adósság további leépülésében, ami a csődkockázati felárakat tarthatja leszálló pályán.

A folyamat látszik is a felárakban, a magyar CDS jelenleg 79 bázispont, ami érdemben alacsonyabb a három évvel ezelőtti 130 bázispontnál, és közelíti a lengyel 67 bázispontos szintet. A fundamentumok alapján a következő évben indokolt a magyar hitelminősítői adósosztályzat további legalább két fokozattal történő javítása, összehasonlítva más hasonló fundamentumokkal rendelkező gazdaságokkal. Ezt követően 70 bázispont alá érkezhetne a magyar csődkockázati felár.

Az idén februári S&P és Fitch – egy fokozattal történő – felminősítés után továbbra sem látjuk a fundamentumokkal összhangban lévőnek a magyar gazdaság hitelminősítői besorolását és a piac véleményét tükröző CDS-felárunk is ezt a félreárazást mutatja.

Akár már idén, de jövőre mindenképpen újabb felminősítések érkezhetnek, ha nem történik váratlanul erős negatív fordulat a hazai gazdaságban, amire a nemzetközi környezetből mindenképpen következő moderált lassuláson kívül csekély esély látszik.