Féloldalas konvergencia és lappangó veszélyek – Az eurózóna a 2000-es években

Az eurózónát létrehozó gazdaságpolitikusok jól tudták, hogy az övezet indulásakor több kritikus feltétel sem teljesült: az egyes országok fejlettsége, versenyképessége nagyban különbözött, a munkaerő mobilitása alacsony szintű volt és – egyedi árfolyam, rugalmas bérek, érdemi fiskális mozgástér és eurózóna-szintű kockázatmegosztási mechanizmus hiányában – nem létezett olyan eszköztár, amely segítségével a zóna válságba került országainak érdemi támogatást lehetett volna nyújtani.

Hogy mégis miért indulhatott el idejekorán a közös valuta? A válasz egyszerű: az akkor uralkodó gondolkodás azzal számolt, hogy az euró indulása után a zóna országai konvergálni fognak, a monetáris unió létrehozása pedig önmagában katalizálni fogja a folyamatot. Még a válság előestéjén, 2008-ban is számtalan európai vezető kiemelkedő sikerként értékelte az euró létrehozása óta eltelt 10 évet, és csak marginálisan foglalkoztak a potenciális kockázatokkal.

Bizonyos országok gazdaságai bizonyos területek valóban konvergálni kezdtek. A közös valuta bevezetését követő évtizedben az eurózóna országainak üzleti ciklusai szinkronizáltabbá váltak, és egyes periféria országok – főként Spanyolország, Görögország vagy Írország – jóval magasabb növekedést tudtak felmutatni, mint a magországok, különösen csak Németország. Ugyanakkor már a növekedési számokból látszott, hogy békeidőben sem teljes a konvergencia: a portugál vagy az olasz gazdaság már ekkor elkezdett leszakadó pályára állni.

A maastrichti kritériumok esetében is meglehetősen vegyes volt a kép: bár ekkor még a költségvetési hiányra vonatkozó 3 százalékos határt majdnem minden ország betartotta (mai szemmel érdekes kivétel, hogy a 2000-es években Görögország és Franciaország mellett Németország futott tartósan magasabb deficittel), de az adósságrátákban fennálló jelentős különbségek alig csökkentek.

A hosszú hozamok konvergenciája nagyrészt már a közös valuta indulására megtörtént, ami 2007-re kismértékben még tovább fokozódott.

Ugyanakkor az inflációban már nem volt ennyire kedvező a kép: míg a magországok rátája szinte végig a kritériumszintek alatt maradt, addig a periférián az infláció majdnem folyamatosan meghaladta a célértékeket.

A minimális hozamkülönbségek és a jóval nagyobb eltérést mutató infláció együttesen azt eredményezte, hogy a periféria országaiban jóval alacsonyabb reálkamatszint alakult ki, mint a magországokban.

Az egyre kisebb profitmarzsokkal szembesülő európai bankrendszer kapva-kapott az alkalmon, hogy a kedvező kondíciókat kihasználva olcsó finanszírozást nyújtson a periféria országok magán- vagy állami szektorának, gyors eladósodási hullámot indítva el ezzel.

Mindez már önmagában elültette a következő válság magvait: a háttérben a maastrichti kritériumok által nem kezelt egyensúlyi mutatók esetében erőteljes divergencia kezdődött.

A vállalati és a lakossági eladósodás dinamikájában, a megtakarítási ráták alakulásában érdemi különbségek mutatkoztak. A folyó fizetési mérleg hiányok széttartottak: a magországok többlete nőtt, míg a periféria hiánya megugrott. Tovább rontotta a helyzetet, hogy a felvett hitelek egy jelentős részét ingatlanfejlesztések finanszírozására használták, ami az ingatlanárak alakulásában is érdemi divergenciát és több országban buborékok kialakulását eredményezte.

Produktív beruházások megvalósítására a források csak kisebb részét fordították, így az egyes országok versenyképességében, munkatermelékenységében fennálló különbségek továbbra is fennmaradtak. Emellett a munkaerőpiacon sem látszott érdemi előrelépés: bár 2007-re a munkanélküliségi ráták a legtöbb országban csökkentek, de a foglalkoztatási szintekben nem mutatkozott konvergencia és a munkaerő mobilitás is változatlanul nagyon alacsony szinten stagnált.

Összességében kimutatható ugyan bizonyos mértékű konvergencia a zóna tagországainak kibocsátásában, de a periféria részleges felzárkózása az egyensúlyi mutatók érdemi divergenciáját is okozta.

Mindeközben a szükséges intézményi feltételeinek kialakítása irányába sem történtek lépések, 2008-ra nem sikerült létrehozni egy olyan kockázatmegosztási mechanizmust, amely szükség esetén hatékonyan tudta volna kezelni a kialakuló problémákat. Mindez a gazdasági bővülés időszakában – látszólag – még nem jelentett gondot. De ahogy a válság hatalmas terhe egyre inkább ránehezedett az eurózónára, a monetáris unió építménye egyre jobban recsegni-ropogni kezdett.

A szerző a Magyar Nemzeti Bank monetáris politika és pénzpiaci elemzés igazgatóságának vezetője.