Új globális pénzügyi rendszer vagy új monetáris politika? – A 2019-es év globális monetáris politikájának áttekintése

MAG2019. dec 30.Lehmann Kristóf
A rovat támogatója:

A tavalyi, a 2018-as év monetáris politikai fejleményeit áttekintő írásomat így zártam: „Mindent egybevetve a 2019-es várhatóan a tavalyinál izgalmasabb év lesz a monetáris politikában.” Ez sokszorosan beigazolódott, mert a tavalyi év végén felmerülő kérdések közül szinte mindenre választ kaptunk. És néhány fel sem merült kérdésre is. Mi is történt 2019-ben a jegybankok világában?

Leállt a globális kvantitatív szigorítás (a jegybanki mérlegek és így a pénzügyi rendszerben lévő likviditástöbblet csökkentése), és visszafordultak a jegybankok a mérlegnövelés irányába.

Ez egyben válasz a tavalyi év egyik fő kérdésre, amely arról szólt, hogy „a Fed csillapítani fogja-e a piaci turbulenciát? Hogy a piaci félelmek valósak-e, és a Fed valóban kevésbé reagál-e a piaci korrekciókra, azt a 2019-es esztendő fogja megválaszolni.” Csattanós választ kaptunk. Az őszi likviditási feszültség, amely során a repo ráta nem tízes nagyságrenddel (ami az esetek többségében már feszültséget jelezhet a mostani hozamszinteken), hanem sok száz bázisponttal emelkedett.

A Fed válasza a nem eszközvásárlás jellegű likviditásbővítés lett. Azaz, a Fed nekiállt a mérlegét újra növelni – a hivatalos kommunikáció szerint csak átmenetileg, nagyjából 5 hónapra, 2020 elejéig – repo műveletekkel. Ez valóban nem eszközvásárlás. De nem is ez a fő kérdés, hanem hogy ha a mérlegből kikerülnek az említett eszközök, vajon milyen hosszan lesz stabil a likviditási helyzet az amerikai pénzügyi intézmények körében?

Ez azért fontos kérdés, mert a mérlegleépítés nemhogy a tervezett stratégia mentén nem tudott haladni, de

sokkal korábban jelentkeztek likviditási feszültségek, mint arra számíthattunk.

Felmerülhet a kérdés, hogy vajon tudja-e a Fed 2020-ban tovább csökkenteni a mérlegét, vagy az újra súlyos likviditási zavarokhoz és így pénzügyi instabilitáshoz vezetne (amit feltételezhetően igyekezne elkerülni).

Hasonlóképpen, az Európai Központi Bank a 2018. év végi eszközvásárlásának leállítását követően idén novembertől havi 20 milliárd euro összegű vásárlással újra növelni kezdte a mérlegét. Érdekesség, hogy a vásárlások más arányúak, mint korábban: kisebb az állampapírok aránya és nagyobb a vállalati kötvényeké. Utóbbiak esetében ugyanis nagyobb hozamcsökkenés érhető el, és a korábban meghatározott kibocsátási és kibocsátói limitek (mely ország államkötvényéből mennyit vehet az EKB) is betarthatóak maradnak. Időközben új, kedvezőbb feltételekkel ellátott TLTRO-t, hosszú lejáratú hiteleszközt hirdetett az EKB, és alacsonyabb negatív kamatokat alkalmaz (ezt még egy sávos tartalékrendszerrel is erősítette, hogy a bankrendszer profitabilitása ne sérüljön).

Mindezek egyrészt azt mutatják, hogy nő a célzottság, azaz a részpiaci hozamokra jobban figyelnek. Másrészt az EKB legfrissebb, decemberi előrejelzése szerint 2022-ben is cél alatt lesz az infláció az euroövezetben.

Az embernek legjobb esetben is Eric Moussambani olimpiai 100 méteres gyorsúszása jut eszébe, ami látványos vízfröcsögéssel járt, de a célba éréshez nagyjából kétszer annyi idő kellett neki, mint az élmezőnynek. Fogytán az EKB-s tisztán jegybanki muníció, amit a jelenlegi (jogi) szabályrendszer és politikai konszenzus elbír.

Mindezek alapján új helyzetek körvonalzódnak:

nem csak a Fed és az USA-beli pénzügyi intézmények néznek szembe likviditáshiánnyal egy olyan világban, ahol hihetetlen mennyiségű likviditást teremtettek a jegybankok, hanem az EKB is.

Ennek oka, hogy a likviditás a pénzügyi intézmények között nagyon aránytalanul oszlik el, és a nehezebb helyzetben lévő kereskedelmi bankok most sem tudnak olyan könnyen likviditáshoz jutni. Emiatt úgy fest, hogy a nagy jegybankok a mennyiségi lazítás csapdájába kerültek: a mérlegüket nem tudják jelentősen lecsökkenteni a pénzügyi stabilitás fenntartása miatt. Vagyis, ha az infláció vagy a gazdaság állapota indokolná (egyelőre ennek nincs jele, de tegyük fel elméleti síkon), nem tudnak érdemben kamatot emelni, mert 1-2 százalék körül (attól függően, hogy a Fed vagy az EKB esetét nézzük) inverzzé válhat a hozamgörbe, ami jelentős kötvénypiaci átrendezéseket és piaci feszültségeket hozhat.

Másrészt a piacok erősebben reagálnak a kamatváltozásokra, mint korábban bármikor.

A negatív kamatok szintén korlátok mentén képesek működni, amit az EKB sávos tartalékrendszerre való átállása is jól mutat. Röviden, a nemzetközi környezetet meghatározó óriásjegybankok mérlege érdemben nem csökkenthető, a kamatban való mozgásterük jelentősen leszűkülni látszik. Hogy ez egy új monetáris politikai környezet vagy egy teljesen új globális pénzügyi rendszer kezdete, amiből kitörni a monetáris politika egyedül nem képes – az legyen a jövő kérdése.

Tavaly a Fed élére Jerome Powellt, egy jogász végzettségű szakembert nevezett ki Trump elnök. Az akkori megjegyzésem után plusz érdekesség, hogy idén Mario Draghi után Christine Lagarde vette át az EKB irányítását. Szintén jogász.

A világ két legmeghatározóbb jegybankját jogászok irányítják. Elgondolkodtató.

Egy újabb érdekes reflexiója a gazdaságpolitikát alátámasztó elméleti közgazdaságtan gyengélkedésének. Annak, hogy újszerű gondolkodásra van szükség egy új helyzetben. Unatkozni jövőre sem fogunk, de nagy az esélye, hogy a globális monetáris politikai viták általános gazdaságpolitikai vitákká szélesednek, mert a gazdaságpolitikai ágak újrarendezése elengedhetetlen.

Lehmann Kristóf a Magyar Nemzeti Bank nemzetközi monetáris politikai és gazdaságtudományi ismeretterjesztési igazgatóságának vezetője. A cikk az MNB Tanszék Blogon jelent meg.