A nyugdíj-illúzió: Miért áll tőkében a magyarok vagyona, ha nem fial?

A Gazdaságkutató Intézet Zrt. Magyarország gazdasági kilátásairól tartott keddi konferenciáján többek között Oszkó Péter, volt pénzügyminiszter, az O3 Partners alapító-vezérigazgatója, valamint Tóth Tibor, a Budapesti Értéktőzsde vezérigazgatója, előadásait kísérte nagy figyelem.

Oszkó szerint nemcsak az államnak, hanem a lakosságnak is változtatnia kellene azon, mire fordítja megtakarításait. A magyar gazdaság ugyanis szerinte az európai gazdasághoz hasonló tüneteket mutat: egy félálomban lévő állapotban, magas megtakarítási hajlandóság mellett rengeteg tőkét halmoz fel, de ezt nem használja fel a hazai gazdaság fejlesztésére. Elmondta, hogy az európai háztartások pénzügyi vagyona az amerikaiak pénzügyi vagyonának csupán ötödét teszi ki. Pedig a pénzügyi vagyon jó esetben nagy hozamokat produkálna: míg 2009 és 2023 között az európai háztartások vagyona 55 százalékkal nőtt, az amerikaiaké ennek háromszorosával. Ráadásul, ha az európai háztartások mégis befektetnek, az gyakran amerikai részvényekbe megy. Magyarán: a tőke vagy nem dolgozik, vagy máshol dolgozik.

Tóth Tibor Oszkó Péterhez hasonló problémákat lát a gazdaságban. Szerinte a 2024-ben közzétett Draghi-jelentés már kimutatta, hogy az EU egyik fő problémája, hogy stratégiailag nem autonóm, amire a megoldást részben egy hatékony és erős európai tőkepiac létrehozása jelenthetné. Magyarországon hasonló tendenciák figyelhetők meg, mint Európában: a megtakarítások GDP-arányosan nagyon magasak, elérik a 4,6 százalékot, a pénzügyi vagyonból azonban csak 3,3 százalék van a magyar tőkepiacra befektetve. Pedig ha a magyar lakosság az elmúlt 10 évben a vagyonának 5 százalékát hazai részvénybe fektette volna, ez 7 ezer milliárd forintnyi többlethozam elérését tette volna lehetővé. 2016 és 2026 között a hazai részvények évesített hozama 18 százalék volt, azaz 1000 forint 10 év alatt több mint 4,3 ezer forintra gyarapodhatott volna. Más lehetőségekhez, például ingatlanbefektetésekhez képest tehát messze a legjobb opció volt a Budapesti Értéktőzsdén való befektetés. Tóth úgy vélte, hogy Magyarországon ötszáznál is több olyan cég van, amely képes lenne tőzsdére lépni a közeljövőben, vagyis olyan, amelybe érdemes volna fektetni.

Kétségtelenül üdvözítő lenne, ha a hazai megtakarításoknak az eddiginél nagyobb hányada venne részt és közvetlenül kapcsolódna be a hazai gazdaság fejlesztésébe. Ugyanakkor ne ringassuk magunkat illúziókba: ha ez most varázsütésre tényleg megtörténne, attól a magyar gazdaság még nem kezdene szárnyalni.

Remélhető-e azonban reálisan, hogy e téren gyors fordulat következzen be? Attól tartok, hogy nem.

A helyzet ugyanis az, hogy a tőzsdék ma már korántsem a növekedés elsődleges motorjai: ezt a szerepet világszerte a hatalmassá nőtt, radarészlelési szint alatt működő magántőkepiac vette át. Míg a tőzsdéken a hagyományos gazdaság cégei dominálnak, az innováció és a mesterséges intelligencia szinte robbanásszerű elterjedése jószerint a nyílt piacokon kívül, a magántőke részvételével történik. A fejlett világ döntéshozóit már régebb óta aggasztja a tőzsdén jegyzett vállalatok számának csökkenése, mert nemcsak a tőzsdei bevezetések száma csappant meg, hanem a tőzsdén jegyzett cégek száma is csökkent a felvásárlások és a kivásárlások következtében. Ezt a folyamatot a szakmai zsargon deequitizációnak nevezi, s magyarán a közkézen forgó részvények kínálatának csökkenését jelenti, történjen az akár a részvények piacról történő kivezetése – összeolvadások, felvásárlások és kivásárlások – útján, akár a tőzsdei bevezetések számának csökkenése révén. Az elmúlt három évtized során a tőzsdei bevezetések száma a fejlett országok piacain (az Egyesült Államokban, az EU-ban és az Egyesült Királyságban) több mint harmadával csökkent.

Vajon miért térnek ki a vállalatok a nyilvános kereskedés elől? John Plender közgazdász szerint ennek három fő oka van:

1. A nyilvános kereskedéssel járó terhek: a szabályozás miatti magas költségek, a negyedévenkénti nyereség elérésére irányuló befektetői elvárás, valamint az intenzív nyilvános ellenőrzés megnehezítik a vállalatvezetők számára a tőzsdén való szereplést, különösen akkor, ha a cég profiljának változtatásával – transzformációjával – törekednek eredmények elérésére.
2. Magántőke bőséges kínálata: a vállalatoknak már nem kell tőzsdére menniük ahhoz, hogy akár milliárdos nagyságrendben is tudjanak tőkét bevonni. A globálisan kezelt magántőke-vagyon az ezredforduló óta napjainkra megsokszorozódott és jóval 10 ezer milliárd USD fölé emelkedett. Ez elegendő tőkeerőt biztosít a vállalatoknak ahhoz, hogy magánkézben maradhassanak, tőkét vonhassanak be a növekedésükhöz, továbbá kellő likviditást biztosíthassanak befektetőik számára tőzsdei bevezetés nélkül is.
3. Összeolvadások, felvásárlások és kivásárlások: a magántőke-alapok nagymennyiségű „száraz puskaporral” (vagyis még likvid tőkével) rendelkeznek, ezért aktívan felvásárolják az alulértékelt, nyilvánosan jegyzett, közepesen kapitalizált vállalatokat, ezzel véglegesen kivezetve őket a tőzsdéről. Eközben a tőzsdén jegyzett legnagyobb vállalatok erős cash flow-val és egyszersmind határozott növekedési célokkal rendelkeznek, ezért ők is agresszív felvásárlást folytatnak, ami szintén csökkenti a tőzsdén kereskedett részvények számát.

Mint arra Plender is felhívta a figyelmet, sokan megfeledkeznek a magántőke piacának valós méretéről és szerepéről. Pedig a jól működő, tőzsdékkel rendelkező fejlett gazdaságokban is a cégek több mint 99%-a magánkézben van. A tőzsdére bevezetett vállalatok az üzleti ökoszisztémának csupán csekély részét teszik ki; a magánpiac terjedelme ugyanis nagyságrendekkel nagyobb, mint a nyilvános piacé. Európában az eltérés még erőteljesebb: számtalan családi cég működik a befektetői radarok észlelési határa alatt. Emellett a magántőkealapok rugalmas alternatívát kínálnak a tőzsdei bevezetéshez képest. Ennek következményeként a kevésbé ismert cégek hosszabb ideig zárt körűen működő társaságok maradnak.

A magánpiacon nemcsak a növekedési ütemek magasabbak, hanem az elért növekedés teljes értéke is magasabb. Becslések szerint az Egyesült Államokban a vállalati bevételek növekedésének 65-70%-a jelenleg a magánpiacon valósul meg. A vállalatok többsége a tőzsdei bevezetés előtt megvárja, amíg jelentős – akár 1 milliárd USD-t is meghaladó – árbevételt ér el; e szint alatt pedig inkább a magántőke alapokra támaszkodik. Európában a magántőke szerepe még ennél is nagyobb: az európai középvállalatok nettó árbevétel-növekményének közel négyötödét nem a tőzsdén jegyzett cégek állítják elő. Az európai tőzsdei részvények a „régi gazdaság” lassan növekvő szektoraiban (bankok, energia) összpontosulnak, míg a növekedés (technológia, szolgáltatások) inkább a magántőke szektorában zajlik. A tőzsde ezért manapság inkább osztalékfizető hely, mint a növekedés motorja.

Más szempontból figyelembe kell venni azt is, hogy a megtakarítások megoszlása meglehetősen egyenlőtlen itthon és külföldön egyaránt. A két előadó által példaként emlegetett Egyesült Államokban a FED felmérése szerint a nettó vagyon alapján a leggazdagabb egytizedbe tartozó amerikai háztartások jóval több részvényt birtokolnak, mint az alsó felébe tartozók. Míg a leggazdagabb 10 százalékba tartozó háztartások 2022-ben átlagosan 1,7 millió dollár értékű részvényállománnyal rendelkeztek, addig az alsó 50 százalékba tartozóké átlagosan mintegy 11 000 dollárt tett ki. A leggazdagabb 10 százalékba tartozó háztartások szinte mindegyike (94 százaléka) rendelkezett részvényekkel, ezzel szemben az alsó 50 százalékba tartozóknak csupán mintegy harmada (31 százaléka) birtokolt részvényeket – annak is a felét közvetett módon (például befektetési alapokon vagy nyugdíjalapokon keresztül).

Nincs ez másképpen nálunk sem. Sőt! A magyar lakosság leggazdagabb egytizedébe tartozó háztartások kezén a lakossági megtakarítások még nagyobb arányban koncentrálódnak, mint az Egyesült Államokban. Ezeknek a megtakarításoknak jelentős része pedig nem hagyományos bankbetétként vagy állampapírba van elhelyezve, hanem magántőkealapokban, amelyek már ma is jelentős befektetői a tőzsdén jegyzett és az azon kívüli hazai nagyvállalatoknak.

A tőkealapú nyugdíjmegtakarítások nagysága és jelentősége hazánkban ugyancsak eltörpül az Egyesült Államokbeli szinthez képest,ám a hazai önkéntes nyugdíjpénztárak vagyona így is történelmi csúcs közelében van, s 2300 milliárd forint felett jár. Nem csekély a hazai befektetési alapok által kezelt vagyon nagysága sem: augusztus végén ugyancsak történelmi csúcsot elérve 22 646 milliárd forintot tett ki.

Vagyis magántőke formájában és az intézményi befektetők kezében már ma is jelentős összegű, kockázatviselésre képes és kész tőke található a magyar piacon, amelynek együttes összege meghaladja a BÉT 28 000 milliárd forintra becsült teljes piaci kapitalizációját (melynek tekintélyes hányada egyébként külföldi befektetők birtokában van).

Ehhez a tekintélyes összeghez képest viszont szerintem egyelőre kevés az olyan – eddig még nem publikus – hazai cég, amelyik kész lenne magát a tőkepiacon megméretni, illetve amelyikbe most vonzónak tűnne tőkét befektetni.

Ezért a hazai tőkepiac fejlesztése érdekében legelébb azt kellene fontolóra venni, hogy melyik állami tulajdonban lévő tőzsdeérett céget lehetne – legalább részben – a tőzsdén keresztül magánosítani, illetve miként lehetne azt ösztönözni, hogy a bankok azokat az ügyfeleiket, amelyek sikeresen gazdálkodnak és nagy növekedési potenciállal is rendelkeznek, rábírják arra, hogy hiteleik egy részét alakítsák át részvényre, vagy részvényre átváltható kötvényre, valamilyen ösztönző adókedvezmény segítésével. Ha sikerülne ilyen módon néhány ígéretes céget sikeresen a BÉT-re bevezetni, az bizonyára lendületet adna további bevezetéseknek, hiszen, mint azt a közmondás is tartja, „evés közben jön meg az étvágy”.