Miért kerül újra lélegeztető gépre az eurózóna gazdasága?

Válaszul az eurózóna gyengülő növekedési kilátásaira az Európai Központi Bank (EKB) újabb serkentő intézkedéseket jelentett be március 7-i kamatdöntő ülésén. A korábbi lazító intézkedéseket és iránymutatást Mario Draghi, az EKB elnöke a tegnapi kamatdöntést követő sajtótájékoztatón ismét megerősítette. Ezzel lényegében két beismerés történt: az egyik, hogy a vártnál tényleg rosszabb bőrben van az euróövezet gazdasága, másrészt a jelek szerint túl hamar szűntették meg a válságra adott válaszként bevezetett kötvényvásárlási programot.

Ami számunkra a legfontosabb üzenet:

az EKB program következtében nagy valószínűséggel idén nem lesz szükség a monetáris politika jelentősebb mértékű szigorítására Magyarországon, de a monetáris kondíciók további finomhangolására sor kerülhet az infláció függvényében.

Az ugyanakkor aggodalomra adhat okot, hogy a 2015-ben indított és tavaly leállított kötvényvásárlási program keretében több mint 2500 milliárd euró értékben vásárolt eszközöket az EKB, ami azonban nem volt elég.

Csak hitelből megy a növekedés?

A gazdaságösztönző intézkedések folytatása elsősorban azt mutatja, hogy az euróövezet belső növekedési motorja a vártnál nagyobb mértékben lassul, vagyis nem volt elegendő az EKB eddigi beavatkozása, továbbra is szükséges a hitelezés emelésével is fellendíteni a GDP-bővülést.

A lazító lépések két fő eleme, hogy egyrészről az EKB idén nyár helyett csak az év végét követően emelheti meg legkorábban a jelenlegi -0,40%-os betéti kamatlábat, másrészről 2019 szeptemberétől az EKB elindítja a bankrendszer hitelezését ösztönző refinanszírozási programját („TLTRO 3”: célzott, hosszabb lejáratú refinanszírozási műveletek, targeted longer-term refinancing operations) két éves futamidővel.

Ennek keretében az EKB kedvező feltételek mellett hosszú lejáratú hitelt nyújt a bankoknak, ösztönözve, hogy élénkítsék hitelezési tevékenységüket az euróövezeti vállalatok és fogyasztók felé.

Az, hogy baj van, jól látszik abból, hogy az EKB számottevő mértékben lefelé módosította az eurózóna növekedési és inflációs pályáját a márciusi negyedéves előrejelzésében.

Mario Draghi EKB elnök azonban hangsúlyozta, hogy ugyan továbbra is jelen vannak a lefelé ható gazdasági kockázatok, recesszióról még korai beszélni, egyelőre csak az eurózóna GDP növekedési üteme mérséklődik. Az eurózóna tagországai közül

egyelőre csak Olaszország süllyedt recesszióba, bár a német GDP növekedés is nulla százalék közelében tántorog negyedév/negyedév alapon.

Mit jelent mindez nekünk?

Az EKB várhatóan tartósan laza monetáris politikája növeli a Magyar Nemzeti Bank mozgásterét.

Mindazonáltal az MNB mindenekelőtt az indirekt adóhatásoktól szűrt maginflációs mutatóra koncentrál, amely idén az első félévben átmenetileg enyhén 3 százalék felé emelkedik, majd ezt követően 3 százalék közelében alakulhat.

A hazai inflációs mutató jegybanki célhoz történő emelkedését makrogazdasági oldalról támogatja többek között az erős belső kereslet és a bérek dinamikus növekedése.

Az árszínvonal növekedés ütemét ugyanakkor a második félévtől mérsékelheti az alacsonyabb importált infláció, a külső piacok visszafogottabb növekedése és a horgonyzott inflációs várakozások.

Mitől ilyen lomha a növekedés?

Az alacsonyabb GDP növekedési pálya az eurozónában az alábbi tényezőkkel magyarázható:

• gyengébb globális növekedési kilátások
• az Egyesült Államok és Kína közötti kereskedelmi konfliktus negatív gazdasági vonatkozásai
• a protekcionista intézkedések rontják az üzleti szentimentet
• a „Brexit-et” övező bizonytalanság
• az Egyesült Államokban fokozatosan kifut a fiskális élénkítő programok hatása
• emelkedtek a geopolitikai kockázatok
• a német és az olasz gazdaság gyengébben teljesít, különös tekintettel a feldolgozóiparra.

Több fontos makrogazdasági mutató is a lassulás irányába mutat:

• Az előretekintő feldolgozóipari beszerzési menedzserindexe a növekedést jelző 50-es középérték alá süllyedt. A feldolgozóipar gyengélkedése visszavezethető többek között a német autóiparban lévő feszültségekre, a gyengébb kínai keresletre és a visszaeső új megrendelés állományra.
• Az ipari termelés bővülési üteme az eurózónában már hónapok óta a negatív tartományban van.
• Az eurózóna makrogazdasági meglepetés indexe is mélypontokon tartózkodik. Lényegesen alacsonyabb értékeket csak 2011-ben illetve 2008-ban vett fel az indikátor.
• A maginfláció továbbra sem tud érdemben 1 százalék felé emelkedni. A mutató az elmúlt három év során gyakorlatilag hozzátapadt az 1 százalékos értékhez.
• A hosszú távú inflációs várakozások ismét 1,5 százalék alá süllyedtek.
• A fenti folyamatokkal egyidejűleg a német 10 éves kötvénypiaci hozamok fokozatosan visszaereszkedtek nulla százalék közelébe. Ez egyrészről az inflációs várakozások visszarendeződésének, másrészről a befektetők alacsonyabb kockázatvállalási hajlandóságának a jele. Egy-egy esetleges piaci pánik során ugyanis a befektetők jellemzően német államkötvényeket vesznek, aminek következtében süllyed a papírok hozama.

Mennyi hitel kell még?

Jó eséllyel tehát arra lehet következtetni, hogy túl korán akarta elkezdeni a szigorítási ciklust az EKB (nettó eszközvásárlások leállítása, betéti kamatemelések vizionálása), és jelenleg ezt a hibáját korrigálhatja az előretekintő kommunikáció finomhangolásával és az új lazító intézkedésekkel.

A márciusban bejelentett hitelezési program előzménye, hogy az EKB már 2014-ben és 2016-ban elindította a „TLTRO I. és II.” elnevezésű refinanszírozási programokat, amely a bankok hitelezését ösztönözte. A TLTRO II program keretében az EKB több mint 700 milliárd euró értékben biztosított kedvezményes hitelt a bankrendszer számára, amelyből közel 400 milliárd eurónyi hitel idén júniusban jár le.

Az EKB ezt a programot hosszabbítja meg, miután továbbra sem képes az infláció visszatérni a 2%-os jegybanki célhoz, illetve a növekedés dinamikája az eurózónában jelentősen lassult.

Az EKB kedvezményes hitelei nélkül a helyzet tovább rosszabbodna.

A TLTRO II program keretében kínált kedvezményes hiteleket a bankok több mint 700 milliárd euró értékben vették igénybe. Ebből közel 400 milliárd eurónyi kedvezményes hitel 2020 júniusában jár le:

Mely országoknak adja a legnagyobb segítséget?

A TLTRO II program meghosszabbítása leginkább Olaszországnak és Spanyolországnak kedvez, ugyanis a 700 milliárd eurót meghaladó program megközelítőleg harmadát az olasz bankok, negyedét pedig a spanyol bankok vették igénybe.

Az október végén leköszönő olasz származású jegybankelnök, Mario Draghi tehát szép búcsúajándékkal kedveskedhet honfitársainak.

A TLTRO segítségével az EKB kedvező feltételek mellett hosszú lejáratú hitelt nyújt a bankoknak, ezzel arra ösztönözve őket, hogy élénkítsék hitelezési tevékenységüket az euróövezeti vállalatok és fogyasztók felé. Mindez támogatja a fogyasztást, a beruházásokat, a magasabb foglalkoztatottságot, illetve segít visszatéríteni az inflációt a középtávon 2 százalék alatti, de ahhoz közeli szinthez.