Scott Bessent szélmalomharca

A hozamemelkedés mögött több tényező áll.

Ilyen a geopolitikai eredetű energiaár-sokk miatt tartósan a jegybanki cél felett alakuló infláció, és ebből kifolyólag a korábban vártnál szigorúbb Fed kamatpálya.

Emellett szerepet játszik a töretlenül erős gazdasági növekedés, a 40 ezer milliárd dollárt meghaladó (bruttó) államadósság dinamikájával kapcsolatos aggodalmak, valamint a hosszú lejáratú USA államkötvények piacán kialakuló kereslet-kínálati egyensúlytalanág.

Forrás: Bloomberg

A Kongresszus Költségvetési Hivatalának (CBO) idén februári előrejelzése szerint

az USA nominális GDP-je 4,5 százalékkal bővülhet 2026-ban, míg államadósságának éves átlagos kamatterhe várhatóan 3,4 százalékon alakul.

A CBO szerint a GDP-arányos költségvetési egyenleg idén ismét 5,8 százalék lehet, amiből 2,6 százalékpontot az elsődleges egyenleg, 3,3 százalékpontot pedig a kamatkiadás tesz ki. Előbbi mutatók alapján az USA GDP-arányos államadóssága legfeljebb az elsődleges egyenleg 1,1 százalékos deficitje esetén stabilizálódna a jelenlegi, közel 100 százalékos szinten. Az elsődleges egyenleg idei évre várt 2,6 százalékos hiánya mellett az államadósság tovább emelkedik, amely dinamika az előttünk álló években is folytatódhat.

Megjegyzés: r = államadósság átlagos kamatterhe; g = nominális GDP-növekedés

Az emelkedő inflációs várakozások miatt július végén az iráni konfliktus kitörését megelőző szintnél 110 bázisponttal magasabb, közel 4,1 százalékos effektív irányadó rátát áraztak idén decemberre a piaci szereplők, amit az állampapírhozamok is szorosan lekövettek.

Bár az elmúlt egy hónap során mérséklődtek a kamatemelési várakozások, a hosszú hozamok mégis tovább emelkedtek, ami feltehetően arra vezethető vissza, hogy a piaci szereplők szerint a Fed-nek később csak nagyobb kamatemelések és tartósan szigorú monetáris kondíciók révén sikerülhet letörni a mostani kivárás okozta jövőbeni magasabb inflációt.

Az elmúlt évtized során az állampapírok iránt jelentős, stabil keresletet támasztó befektetők (pl. devizatartalék-kezelők, szuverén vagyonalapok stb.) helyét átvették a magánszektor árérzékeny szereplői (befektetési alapok, bankok, háztartások stb.), miközben 2022 óta a Fed is fokozatosan kihátrál a piacról. Ráadásul a közelmúltban új vetélytársak jelentek meg az alacsony kockázatú, dollárban denominált adósságpapírok piacán.

Ugyanis a nagy tech vállalatok/hyperscalerek döntően kötvénykibocsátás révén finanszírozzák a hatalmas méreteket öltő adatközpont és AI-infrastruktúra beruházásaikat, ami jelentős mennyiségű tőkét szív el az állampapírpiacról.

Ezen túlmenően a japán monetáris kondíciók folyamatban lévő normalizációja, valamint az EKB-tól várt további kamatemelések következtében más fejlett piaci állampapírok ismét vonzó befektetéssé váltak a piaci szereplők számára.

Forrás: Bloomberg

A hozamok gyors emelkedését látva a Scott Bessent vezette Pénzügyminisztérium augusztus közepén bejelentette, hogy

szeptember és november eleje között 2-ről legalább 4 milliárd dollárra növelik az állampapír-visszavásárlások ügyleti volumenét a 10-20, illetve 20-30 év közötti lejárati szegmensekben.

A visszavásárlásokat még Janet Yellen pénzügyminisztersége alatt indították el a kevésbé aktívan kereskedett állampapírsorozatok likviditásának növelése érdekében. Bessent indoklása szerint az állampapírhozamok nem tükrözik a gazdasági fundamentumokat, a piac likviditása pedig különösen rossz a hosszabb lejárati szegmensekben. A pénzügyminiszter később hozzátette, hogy szükség esetén akár 4 milliárd dolláros limitet is meghaladhatják a visszavásárlások. A bejelentés hatására a 10 és 30 éves lejáratú állampapírok hozama átmenetileg 6-8 bázisponttal csökkent.

A visszavásárlásokat várhatóan rövid lejáratú állampapírok (kincstárjegyek) kibocsátásával finanszírozzák, ezáltal mindkét végéről támogatva a hozamgörbe meredekségének mérséklését.

Ebben az esetben az intézkedés hasonlítana a Fed korábbi Operation Twist programjához – a bejelentés másnapján Bessent is Treasury Twist néven hivatkozott a megnövelt visszavásárlásokra. A döntés azért is meglepő, mert korábban éppen Bessent bírálta Janet Yellent, amikor pénzügyminisztersége idején nagy arányban rövid lejáratú állampapírokkal (re)finanszírozták az államadósságot, hogy mérsékeljék a hozamgörbe hosszú végére nehezedő, felfelé mutató nyomást. Egyes elemzők szerint a visszavásárlásokhoz a kincstári számla közel 1 000 milliárd dolláros egyenlegét is igénybe vehetik, amely esetben csak a hosszú hozamok csökkenése révén laposodna a hozamgörbe.

Bár a bejelentésnek nagy visszhangja volt és azonnali piaci reakciót váltott ki, a visszavásárlások tényleges hatása a finanszírozás módjától függetlenül elenyésző lehet.

A műveletek még a megnövelt limit mellett is eltörpülnek a teljes piacképes állampapír-állomány 32 ezer milliárdos nagysága és a kereskedés napi 1,2 ezer milliárd dolláros volumene mellett. Az állampapírhozamok érdemi és tartós csökkentése csak nagyléptékű eszközvásárlásokkal vagy korlátlan mennyiségi elköteleződést igénylő jegybanki hozamgörbekontrollal érhető el. Erre vélhetően nem számíthatunk egy minimális piaci lábnyomra törekvő és ötödik éve cél feletti inflációval küzdő Fed-től. Az állampapírhozamok csökkenésére addig is csak kedvezőbb inflációs kilátások és javuló államadósság-dinamika esetén számíthatunk.