Továbbra is velünk maradhat a negatív reálkamatok korszaka

Elemzések2021. aug. 5.Harsányi Péter

Az eladósodott világgazdaság jó eséllyel nem bírná ki, ha tartósan visszatérnének a pozitív reálkamatok. A jegybankok így összességében fenntarthatják a támogató pénzpolitikát. Ez a környezet alapvetően kedvez a részvényeknek, nyersanyagoknak és ingatlanoknak. A kötvénypiaci alapok ugyanakkor magasabb hozamok mellett lennének vonzók az emelkedett inflációs környezet miatt. A Magyar Állampapír Plusz infláció feletti átlaghozamával ellenben ritkaságnak számít egész Európában.

A koronavírus-válság hatására világszerte jelentősen megemelkedett az országok amúgy is magas GDP arányos államadóssága. Az eladósodottság ráadásul már az elmúlt két évtizedben is emelkedő pályán volt.

A visegrádi országok közül Magyarország rendelkezik a legmagasabb eladósodottsági mutatóval, mely meghaladta tavaly a 80 százalékot.

Itt azonban érdemes megjegyezni, hogy az elmúlt évek adósságleépítése nélkül lényegesen rosszabb lenne most a helyzet.

GDP arányos államadósság alakulása 2020 és 2019 végén, EU, USA és Japán, százalék

Ország

2020 vége

2019 vége

Japán

266

238

Görögország

206

180

Olaszország

156

135

Portugália

134

117

Spanyolország

120

95,5

Ciprus

118

94

Franciaország

116

97,6

Belgium

114

98,1

Egyesült Államok

108

107

eurózóna

98

83,9

Egyesült Királyság

97,4

84,4

Európai Unió

90,7

77,5

Horvátország

88,7

72,8

Ausztria

83,9

70,5

Szlovénia

80,8

65,6

Magyarország

80,4

65,5

Németország

69,8

59,7

Finnország

69,2

59,5

Ukrajna

60,8

50,3

Szlovákia

60,6

48,2

Írország

59,5

57,4

Lengyelország

57,5

45,6

Hollandia

54,5

48,7

Málta

54,3

42

Litvánia

47,3

35,9

Románia

47,3

35,3

Lettország

43,5

37

Svájc

42,9

39,8

Dánia

42,2

33,3

Svédország

39,9

35

Törökország

39,5

32,6

Csehország

38,1

30,3

Fehéroroszország

37,3

33,7

Moldova

32,9

25

Luxemburg

24,9

22

Bosznia-Hercegovina

24,6

23,1

Észtország

18,2

8,4

Oroszország

17,8

14,6

Forrás: Statista

Az eurózóna GDP arányos államadóssága ugyan 100 százalék alatt van, azonban Olaszország, Spanyolország, Portugália és Görögország mutatói ennél jóval magasabb szinteken állnak.

A déli periférikus államok esetében könnyen fenntarthatatlanná válhat az államadósság finanszírozása, amennyiben tartósan megemelkednének a kamatok és kötvénypiaci hozamok.

Nehezíti a helyzetet, hogy Olaszországban például már évek óta se növekedés, se infláció nincsen. Ezáltal nehéz kinőni vagy „elinflálni” az adósságot. A múltbeli tapasztalatok alapján a politikai stabilitás hiányában a szükséges, esetenként népszerűtlen reformintézkedések meghozatalára is kevés az esély.

Ezáltal gyakorlatilag csak idő kérdése, hogy egy újabb válság során mikor emelkedik még magasabbra Olaszország GDP-arányos bruttó államadóssága.

Vállalati adósság

Szintén emelkedő pályán mozog a vállalatok eladósodottsága. Az extrém alacsony kamatkörnyezet eredményeképpen a GDP bővülés üteménél lényegesen lendületesebben növekszik a vállalati adósság.

A nem-pénzügyi vállalatok teljes adósságállománya a fejlett és a fejlődő gazdaságokban, ezermilliárd dollár

Forrás: Statista

Befektetői bizalom okai

A fenti negatív kilátásokkal az Európai Központi Banknál is tisztában vannak. Az Európai Központi Bank (EKB) nem engedheti meg, hogy a déli államokban ismét adósságválság robbanjon ki, mert az magával ránthatná a teljes eurózónát. Többek között ez is az oka, hogy az EKB erőltetett ütemmel vásárolja a déli országok államkötvényeit.

Egy újabb adósságválság ugyanis súlyos gazdasági visszaeséssel járna, ami középtávon jelentős infláció-csökkentő hatással bírna.

Hasonló gondolatmenetet követhet az amerikai jegybank is. A Fed változatlanul vonakodik a kamatemeléstől és a havi 120 milliárd dolláros kötvényvásárlási program visszavágásától. Az irányadó ráta legkorábban 2023-ban emelkedhet meg fél százalékponttal.

Hiába volt az infláció 5 százalék felett az Egyesült Államokban, hiába egyre több a felfelé mutató inflációs kockázat, a Fed jegybankárai nem akarnak szigorítani.

Kitartanak továbbra is azon álláspontjuk mellett, hogy az infláció megemelkedése átmeneti és viszonylag szűk termékkört érint.  Emellett a munkaerőpiac helyreállás még nem valósult meg, és a kilátásokat is beárnyékolja a gyorsan terjedő delta variáns.

Az EKB és a Fed újabb válságok esetén nagy valószínűséggel ismét kötvényvásárlásokba kezdenek, aminek következtében még tovább hízhatnak a jegybankok mérlegei. Erre azért lehet és lesz szükség, hogy elkerülhessék a jegybankárok a kötvénypiaci pánikot és extrém hozamemelkedést.

MNB

Ezen folyamatok növelik a régiós jegybankok, ezáltal a Magyar Nemzeti Bank mozgásterét is.

Magyarországon egyéves távon magasabban alakulhat az infláció átmeneti hatások miatt.  Elég csak a magasabb olajárakra, a járvány utáni ársokkokra és kapacitáshiányra vagy a nyersanyagok világpiaci árának megugrására gondolni.

Ezen tényezők többsége jövő évtől már kiesik, miközben a magasabb bázis miatt is lomhább lesz az inflációs éves alapú növekedése.

Mindennek tükrében várhatóan 1,5-1,7 százalék magasságába emelkedhet a jegybanki alapkamat hazánkban. E szinteken már megállhat a jegybank. A kötvénypiaci stabilitás viszont meglehetősen fontos az MNB-nek, így a kötvényvásárlásokat a jövőben is rugalmasan alakítja a Monetáris Tanács.

Negatív reálhozamok

Néhány jegybank ugyan kamatot emelhet az átmenetileg magasabb infláció miatt, azonban a reálkamatok jó eséllyel továbbra is a negatív tartományban maradnak.

Az eladósodott világgazdaság nem bírná ki, ha tartósan pozitív tartományba kerülnének a reálkamatok.

A reálkamatok az elérhető kamatlábak és az infláció különbségét jelentik.

Ha még kismértékben kamatot is emelnének a központi bankok, abban az esetben is a hosszú hozamokat kötvényvásárolásokkal alacsonyan tarthatják.

Ha megnézzük a 10 éves kötvénypiaci hozamokat és az éves fogyasztói árindexeket, akkor mindenütt negatív reálkamatot látni. Az Egyesült Államokban -2,3 százalék körüli az elérhető reálhozam. Ugyanez Németországban -2,1 százalék, Magyarországon pedig nagyságrendileg -1,4 százalék.  

MÁP Plusz

A hazai kötvények a nagybani piacon negatív reálhozamot kínálnak.

A lakosság számára ugyanakkor elérhető a Magyar Állampapír Plusz, a maga 5 százalékos kockázatmentes átlaghozamával, mely – átlaghozammal számolva – pozitív reálkamatot kínál az idén is.

Ráadásul az infláció jövő évi csökkenésével ez a pozitív reálkamatláb tovább növekszik. Jövőre 3 százalék környezetébe süllyedhet vissza a fogyasztói árindex Magyarországon. Ezáltal a pozitív reálkamat 2 százalék közelébe emelkedhet.

Ez igazi ritkaságnak számít Európában és a tengerentúlon is.

Piaci vonatkozások

A negatív reálkamatok alapvetően kedveznek a részvényeknek, nyersanyagoknak és ingatlanoknak. Az olcsó pénz korszaka velünk maradhat, miközben továbbra is kevés az alternatív befektetési lehetőség.

Ennek ellenére érdemes magasabb kilengésekre is felkészülni a részvénypiacokon, hiszen az elmúlt hónapok extrém menetelése miatt a részvények árazottsága is emelkedetté vált. A mélypontokat viszont jó eséllyel megvehetik a befektetők.

A kötvénypiaci alapok pedig inkább magasabb hozamok mellett lennének vonzók az emelkedett inflációs környezet miatt. A nagyobb befektetői tőke akkor találhatná meg a kötvényalapokat, ha legalább 0,5-1,0 százalékponttal magasabbra emelkednének a hozamok.