Trump egyszerre akar erős és gyenge dollárt: a piacok döntenek majd?

Retorikailag szinte mindegyik amerikai elnök az „erős dollár” híve. Ambivalens hozzáállásával Donald Trump e téren is kilóg a sorból: a világporondon erőpolitikában utazó elnök időnként a „mindenható” (almighty) dollár szükségességéről beszél és határozottan kiáll a „zöldhasú” globális kulcsvaluta szerepének megőrzése mellett.

Például a Kína és Oroszország által vezetett BRICS-országcsoportot százszázalékos büntetővámmal fenyegette meg, ha dollártalanítási törekvéseikben saját közös valutát mernének létesíteni, aminek kicsi a realitása. Emellett a napokban 10 százalékos pótvámot helyezett kilátásba azokra az országokra, amelyek közreműködnek a BRICS „Amerika-ellenes” terveinek megvalósításában, amelyekben – a multipoláris nemzetközi valutarendszer jelszava alatt – a dollártalanítás az egyik kiemelt cél, jóllehet távolról sincs konszenzus ebben a kérdésben a BRICS-országok között.

Elvi vagy taktikai kérdés?

Trump viszonyulását a dollárhoz azonban már első elnöksége idején alapvetően nem elvi, hanem taktikai szempontok határozták meg. A hagyományos merkantilista felfogású elnök az amerikai GDP 3-4 százalékát – ami a kereskedelmi mérlegdeficit nemzetgazdasági aránya – helyezte gazdaságpolitikája gyújtópontjába. A fő cél a deficit vaskos lefaragása a külföldi partnerek unfair (értsd: exporttámogató és protekcionista) kereskedelmi praktikáinak közömbösítésén (ezt szolgálja a hiperaktív vámpolitika) és a dollár egyensúlytalan árfolyamának kiigazításán keresztül. 

Az elnök gyakran hangoztatta, hogy „a dollár túl erős, ami árt nekünk, mivel drágábbá teszi az amerikai exportot, s így csökkenti a termékeink versenyképességét.” Ezzel kapcsolatban már akkor élesen bírálta a központi jegybankot (Fed) a dollárerősítő kamatemelések miatt.

Második elnöksége alatt Trump olyan miniszterekkel és tanácsadókkal vette magát körül, akik szerint a dollár jelentős túlértékeltsége komolyan hozzájárul a növekvő kereskedelmi mérleghiányhoz és a hazai feldolgozóipar leépüléséhez. J.D. Vance alelnök is feltűnően gyakran emlegeti a gyengébb dollár szükségességét.

Miért túlértékelt a dollár?

A Trump 2.0-kormányban uralkodóvá vált az a felfogás, hogy a tartós túlértékeltség elsősorban a dollár globális kulcsvaluta szerepének tulajdonítható, aminek következtében folyamatosan növekvő külföldi túlkereslet alakul ki az amerikai értékpapírok, különösen az államkötvények iránt, ami mesterségesen felhajtja a dollár árfolyamát a valutapiacokon. A globális valutatartalékokban jelenleg 58 százalékos a dollár részaránya, messze lekörözve az eurót és a többi jelentősebb valutát. Stephen Miran, az elnök legfőbb gazdasági tanácsadója (a Council of Economic Advisers elnöke) szerint „a túl erős dollár a fő oka annak, hogy az amerikai külkereskedelem egyensúlyát nem lehet helyreállítani.”

Miran az olcsóbb dollár eléréséhez – a már folyamatban lévő vámpolitikai intézkedéseken túlmenően – több lehetséges, de erősen vitatott intézkedést is belengetett, köztük nemzetközileg koordinált dollár-árfolyamcsökkentést („Mar-a-Lago-i Egyezmény” az 1985-ös Plaza Accord mintájára) és a külföldiek értékpapír vásárlásainak (vagyis a tőkebeáramlásnak) megadóztatását. Ezek a nem vám jellegű javaslatok nagy valószínűséggel nem valósulnak meg Trump 2.0 alatt, arra viszont alkalmasak, hogy – lélektani félelemkeltéssel – akaratlanul is negatív hatást gyakoroljanak a külföldiek befektetési kedvére Amerikában.A dollár túlértékeltsége a gazdasági fundamentumokhoz képest széles körben elfogadott ténynek tekinthető, a becslések csupán a mértékben különböznek egymástól: az átlagérték 20-25 százalék közötti sávban van a legfőbb valuták viszonylatában.

Mégsem a szupererős zöldhasú a fő baj?      

De valóban az erős dollárral magyarázható az amerikai kereskedelmi mérleg krónikus és növekvő hiánya? Nem, már csak ezért sem, mert a kereskedelmi deficit az 1970-es évek közepétől, vagyis fél évszázada szakadatlanul növekszik, függetlenül a dollár fluktuáló árfolyamától. Ennek ellenére a kereskedelmi egyensúlyhiány korántsem olyan központi nemzetgazdasági probléma, mint ahogy azt a "Trumponomics" állítja.A mérleghiány mögött alapvetően nem a valutaárfolyam vagy a külföldi kereskedelmi protekcionizmus húzódik meg. Akkor mi?

Amerika tartósan alacsony belső megtakarításának és túlfogyasztásának makroökonómiai kombinációja, amit – Amerika számára egyedülálló módon – a dollár domináns kulcsvaluta pozíciója tesz hosszú távon is lehetővé.Ez az a kritikus makroökonómiai körülmény, amit Trump elnök és kereskedelmi stábja szinte teljesen figyelmen kívül hagy. Konkrétan azt, hogy a kereskedelmi deficit – a nemzeti jövedelmi azonosságból következően – a nemzeti megtakarítás és beruházás volumene közötti különbséggel egyenlő.

Amerika már évtizedek óta ettől az alapvető strukturális deficittől szenved: a beruházások volumene messze meghaladja az alacsony megtakarítások mennyiségét, s a különbség mára szakadékká szélesedett.Tavaly Amerika belső megtakarítása – GDP-arányosan 17 százalék – kirívóan alacsony volt a fejlett országok között, miközben a beruházási hányad 22 százalékot tett ki.

A kettő közötti különbséget Amerika külföldi tőkeimportból (főként amerikai értékpapírok értékesítésével) finanszírozza, ami a múlt évben csillagászati szintre, 1,3 billió dollárra ugrott fel, tovább növelve az ország külső eladósodását, ami tavaly már a GDP 124 százalékát tette ki (az 1970-es évek derekának 30 százalék körüli szintjéhez képest).

A külföldi befektetők tulajdonában lévő eszközállomány 22 billió dollár, ami az amerikai GDP háromnegyedének megfelelő, magas érték. Az amerikai fizetési mérleghiány súlyosbodásával párhuzamosan nőtt a külföldi befektetők aktivitása a gigantikus állami kötvénypiacon. Az amerikai államkötvények közel egyharmada külföldi kézben van.A nemzeti túlfogyasztást a lakosság és a kormány együttesen idézi elő, de a meghatározó tényező a szövetségi kormány költségvetési deficitje, ami az utóbbi két évtizedben rohamosan növekedett, s tavaly már a GDP 6,4 százalékra emelkedett. 

Ikerdeficit elmélet, mint elemzési keret

Az amerikai gazdaság esetében empirikusan kimutatható az úgynevezett ikerdeficit létezése, nevezetesen az, hogy a kormányzati költségvetési hiány növekedése a folyó fizetési mérleg (ami túlnyomórészt a kereskedelmi mérlegből áll) romlásához vezet. Miért? Rendszerint az import növekedése és/vagy a nemzeti megtakarítás csökkenése miatt.

Valószínűleg nem történelmi véletlen az, hogy az 1970-es évek közepe táján az amerikai gazdaság szinte egyidőben állt rá a tartós költségvetési deficit és akereskedelmi hiány pályákra. A Nemzetközi Valutaalap kiterjedt nemzetközi vizsgálatai szerint a költségvetési hiány 1 dollárral való javítása rendszerint 0,3-0,5 dollárral javítja a folyó fizetési mérleget.

Az első Trump-kormány és a Biden-adminisztráció időszakában jelentősen nőtt a költségvetési hiány (trumpi adóvágások, pandémiás pluszkiadások, bideni infrastruktúra programok), miközben a folyó fizetési mérleg hiánya is mélyült. Például a 2017-es vaskos adócsökkentéssel és a költségvetési deficit abból fakadó jelentős növekedésével a Trump-kormány pontosan az ellenkezőjét tette annak, amit a kereskedelmi deficit óhajtott lefaragása követelt. A beruházások messze túlszárnyalták a megtakarításokat országos szinten. A differenciát és a járulékos importtöbbletet a külföld finanszírozta, miközben Amerika eladósodása szakadatlanul folytatódott.  Az első jelek szerint az ikerdeficit elmélet valószínűleg igazolódik Trump 2.0 alatt is, mivel – pártatlan előrejelzések szerint – a költségvetési hiány tovább emelkedik majd, különösen a markáns adócsökkentések és a viszonylag mérsékelt kiadáscsökkentések miatt.

A Kongresszus nemrég elfogadott átfogó adó-és kiadáscsökkentő törvénye következtében a költségvetési hiány 2029-re várhatóan 7 százalékra vagy annál is magasabb szintre emelkedik.Ezzel párhuzamosan a folyó fizetési mérleg is nyomás alá kerül, főleg, ha a külföldi befektetők magasabb kockázati prémiumot kérnek a borítékolhatóan növekvő amerikai államadósság finanszírozásáért a trumpi gazdaságpolitikát, különösen a kereskedelempolitikát övező bizonytalanság közepette.

Miért esik a dollár Trump 2.0 alatt?

A Trump 2.0-adminisztráció közel fél éve alatt a dollár több mint 10 százalékot veszített árfolyamából a vezető valutákkal szemben (az euró esetében 12 százalékot). Ilyen mélyrepülésre már több mint fél évszázada nem került sor egyetlen más elnöknél sem a hivatali idő első fél évében. Utoljára ehhez hasonló meredek árfolyamzuhanás az 1970-es évek elején Nixon elnök alatt fordult elő, amikor történelmi döntéssel megszüntette az aranystandardot, a dollár aranyra válthatóságát.A jelenlegi helyzet paradoxonja az, hogy bármennyire kívánják sokan Trump pénzügyi/kereskedelmi stábjában a zöldhasú számottevő gyengülését, az eddigi árfolyamesés nem tervszerűen, szándékoltan következett be, hanem elsősorban a Fehér Ház kaotikus vámpolitikai intézkedéseinek és a mély gazdasági bizonytalanság hatására.

Április elején a kormány nagyszabású vámcsomaggal sokkolta az egész világot, amely menet közben több változáson ment keresztül és megvalósítása a mai napig bizonytalanságban tartja a teljes nemzetközi kereskedelmi rendszert.

Az amerikai pénzpiacok kezdetben pánikszerűen reagáltak a vámcsomagra. Ám hiába szaladtak fel a kötvénypiaci hozamok, a dollár árfolyama – az általános várakozásokkal és korábbi tapasztalatokkal szemben – süllyedt. (Trump 1.0: a főként Kínát sújtó magas büntetővámokra – a várakozásoknak megfelelően – a dollár erősödéssel reagált.)

Az egyoldalú és drasztikus amerikai vámlépések ellenintézkedéseket váltottak ki a partnerországokban és elmélyítették az általános bizonytalanságot és kiszámíthatatlanságot.

A vaskos vámtarifa emelések, a magas költségvetési hiány és az adósságspirál fokozták az inflációs félelmeket. A Kongreszus által július 4-én elfogadott „nagy, gyönyörű törvénycsomag” igazolta a félelmek jogosságát. A törvény a következő tíz évben több mint 3 billió dollárral növeli a költségvetési deficitet és ezáltal az államadósságot.

A befektetők több kamatcsökkentésre is számítanak 2025-ben, miközben a pénzpiaci szereplők (hazaiak és külföldiek egyaránt) rossz szemmel nézik Trump elnök szokatlanul erős, nyílt politikai nyomását Jerome Powellre, a Fed elnökére, megsértve és veszélyeztetve ezáltal a központi monetáris hatóság politikai függetlenségét. Az alacsonyabb kamatok csökkentik a dollárban jegyzett hozamokat, ami visszaveti az amerikai valuta iránti keresletet és gyengíti az árfolyamát.

„Sell America”?

A fenti körülmények együttes hatása megingatta a globális befektetői bizalmat Amerika iránt és tőkekiáramlást és dolláreladást indított el „Sell America” üzleti jelszó alatt.

Korábban válsághelyzetekben a dollár menedékvalutának számított. (A 2008-as nemzetközi pénzügyi válság idején a dollár annak ellenére erősödött, hogy a válság kitörésének az USA volt a fő okozója és kiindulópontja.)

Idén azonban egyszerre estek az amerikai kötvények és a dollár. Ez példátlan, az amerikai értékpapírok és a dollár iránti bizalomvesztést jelzi, de nem kizárt, hogy részben az amerikai világvezetés és nemzetközi problémarendezés új módszereivel kapcsolatos külföldi nemtetszést is tükrözi.

Bár továbbra is az amerikai dollár a hegemón világvaluta, a Trump-kormány által teremtett bonyolult és bizonytalan nemzetközi kereskedelempolitikai helyzetben a befektetők és a központi bankok egyre inkább diverzifikálnak a dollárfüggőség csökkentése érdekében. (Ezt a tendenciát tovább erősíti az, hogy a dollárt egyre gyakrabban geopolitikai fegyverként alkalmazzák Washingtonban. Trump e téren eddig kilógott a sorból, mert elődeivel ellentétben a vámtarifákkal alkalmazott geopolitikai büntetést preferálja a dollárszankciókkal szemben. Mindazonáltal helyben hagyta Biden elnök valamennyi dollárra alapozott pénzügyi megtorló intézkedését.)

A dollár vezető szerepét egyre több kihívás éri. Nő az érdeklődés az arany, az euró, a kínai jüan és más nemzeti valuták iránt, miközben a BRICS-csoport egy közös tartalékvaluta tervén dolgozik és növeli a nemzeti valuták kölcsönös használatát az egymás közötti kereskedelemben. És ott vannak a nemzeti digitális valuták, amelyekkel kapcsolatban komoly kísérletezések folynak számos országban, Kínával az élen. Amerikai forrásokra hivatkozva a londoni Economist lehetségesnek tartja akár 10 százalékpontos visszaesés bekövetkezését is (a jelenlegi 58 százalékról) a dollár globális valutatartalékok között betöltött szerepében és súlyában.Visszatérve az írás címében föltett kérdésre, ha Washington valóban gyengébb dollárt akar hosszú távon, akkor számíthat arra, hogy a piacok elvégzik számára ezt a munkát, ráadásul viszonylag gyorsan, ahogy 2025 első felének drámai fejleményei mutatják. A dollár túlértékeltségének hozzávetőleg felét a piacok máris sikeresen ledolgozták.

De hiú remény arra számítani, hogy ezzel az Egyesült Államok kereskedelmi problémái – főként a véleményem szerint túlexponált mérlegdeficit – megoldódnak. Ehhez az amerikai gazdaság fentebb tárgyalt strukturális, makroökonómiai bajait kellene tartósan célba venni a fiskális fegyelemre és a nemzeti megtakarítás ösztönzésére összpontosítva. Most nem ez történik Washingtonban.

A szerző a Világbank korábbi vezető közgazdásza.