A járvány hatására így változik meg Magyarország adósságstratégiája

Interjú2020. máj 8.Harsányi Péter

Az adósság-futamidő további, határozott növelése és ezen keresztül az éves bruttó finanszírozási igény csökkentése talán a legfontosabb stratégiai célunk, különösen a jelenlegi, történelmileg alacsony hozamszintek mellett – mondta a növekedés.hu-nak adott interjújában Kurali Zoltán, az Államadósság Kezelő Központ vezérigazgatója, aki szerint Magyarország május végére, június elejére technikailag felkészülhet a zöld kötvények kibocsátására.

Mennyiben védettebb a magyar államháztartás most, mint a korábbi válságok idején? Miként alakultak a fontosabb adósságmutatók az elmúlt évtizedben?

Magyarország külső sérülékenysége számottevően csökkent az elmúlt években. A dinamikus gazdasági növekedésnek és a prudens költségvetési politikának köszönhetően 2011 és 2019 között 80,8 százalékról 66,3 százalékra süllyedt a GDP arányos bruttó államadósság. Ez az államadósságráta csökkenés önmagában nagyobb védettséget jelent az államháztartásnak.

Az államadósság mérséklődésének 14,5 százalékpontos üteme a régióban is kiemelkedő. A többi visegrádi országban, ugyanebben az időszakban átlagosan 45,8 százalékról csupán 42,3 százalékra csökkent a mutató ebben a periódusban.

Ezzel párhuzamosan a GDP arányos bruttó államadósság az eurózónában 80 százalék fölött alakult, míg a hasonló BBB hitelminősítéssel rendelkező országok esetében 47 százalékról 53 százalékra emelkedett.

Fontos azt is kihangsúlyozni, hogy a hazai gazdasági növekedés kiegyensúlyozott módon valósult meg. A folyó fizetési mérleg és a külkereskedelmi mérleg egyenlegében többlet keletkezett.

2019 végére 17 százalékra csökkent az államadósság devizaaránya, amely még 2011-ben az 50 százalékos értéket közelítette. Ennek hatására védettebbé vált Magyarország a devizaárfolyamok esetleges kilengéseitől. Az is lényeges különbség, hogy a gazdaságpolitikai intézkedéseknek köszönhetően a lakosság már nem rendelkezik devizahitelekkel.

Nagyot esett az államkötvények hozama is az elmúlt évtizedben. A 10 éves kötvényhozamok 9,8 százalékon álltak, mára 2 százalék közelébe süllyedtek. Az alacsonyabb kamatkiadások javítják a költségvetés mozgásterét és mérsékelik az ország sérülékenységét.

A kedvező folyamatokat a csődkockázat ellen védő CDS felárak is visszatükrözik: az 5 éves devizakötvényeink CDS felára jelenleg 80 bázispont (0,8 százalék) alatt van.

Hogyan változott a külföldiek részaránya az államadósságon belül? Milyen külföldi struktúra lehet előnyösebb az államháztartás finanszírozása szempontjából?

Az állampapírpiac három részre bontható. A lakossági állampapírok piaca, az intézményi forint állampapírpiac és a devizakötvények piaca egyfajta szimbiózisban élnek egymással. Az igazán felkészült befektetők mindhárom piacot figyelik. Ha minden részpiac sikeres és a kínálat-kereslet egyensúlyban van, akkor jellemzően csökkennek a kockázati felárak és a finanszírozási költségek.

A külföldiek részaránya 2011-ben a teljes adósságállomány megközelítőleg 65 százalékát tette ki. Ez az érték napjainkra lényegében megfeleződött.

Az államadósságon belül a külföldiek részarányának meghatározása azonban ma már nem elegendő. Ennél mélyebb elemzést kell végezni. A külföld felé való eladósodottság alacsonyan tartása mellett fontos a befektetők minősége is: mindenekelőtt egy stabil, hosszútávra gondolkodó és megbízható külföldi tulajdonosi körre érdemes támaszkodni amíg a devizaadósság szükségszerűen fennáll.

Ilyen befektetők lehetnek többek között európai vagy ázsiai nyugdíjalapok, biztosítók vagy diverzifikált, hosszú távú szemléletet követő globális befektetési alapok. 

Azt is fontos látni, hogy a külföldi partnereknek egyelőre nem elég csupán forintban denominált kötvényeket kibocsátani. Egy szükséges és elégséges mértékben fontos a devizakötvények értékesítése is, ezáltal szélesebb befektetői kör érhető el.

Példának okáért a japán intézményi befektetők egy idő után a jen kötvények mellett forint kötvényeket is vásárolhatnak, amiben komoly potenciált látok, de a sorrend sajnos nem cserélhető fel.

Ezt a lengyelek példája jól igazolja, akiknél a leginkább diverzifikált a külföldi befektetők összetétele, így kevésbé vannak kitéve különböző típusú befektetői csoportok, például az amerikai dollár befektetéseket kezelő fedezeti alapok befektetési döntéseinek.

A fent említett célpiacok között tehát megfelelő egyensúlyt kell fenntartani. Az Államadósság Kezelő Központnál (ÁKK) rendelkezünk a szükséges tudással és adatbázissal, aminek segítségével egyaránt minimalizálható az árfolyamkockázat, a kamatlábkockázat és a megújítási kockázat.

A MÁP Plusz iránti kereslet a járvány kirobbanásáig minden várakozást felülmúlt. Mennyiben rajzolja át a koronavírus az értékesítési terveket a lakossági állampapírpiacon? Csökkenhet-e idén a lakossági állampapírok állománya?

A koronavírus járvány nyomán kialakult helyzet tükrében konzervatívabb, óvatosabb értékesítési terveket fogalmaztunk meg a lakossági piacon. A krízis-helyzet hatására a lakossági jegyzések visszafogottabban alakulhatnak, mint amit a 2019-es tapasztalatok alapján korábban terveztünk.

A tavalyi évben 6683 milliárd forint összegben értékesítettünk lakossági állampapírt. Idén mindössze 3255 milliárd forintos kibocsátott volumennel számolunk (az éven belüli lejáratok miatti halmozódásokat kiszűrve). Az új, módosított tervnek a 47 százaléka április végéig már teljesült.

A kijárási korlátozások eredményeképpen a lakosság nem, vagy csak nehezebben tud eljutni egy-egy kincstári vagy bankfiókba. Sokan a személyes ügyintézést preferálják, így annak hiányában nem vásárolnak lakossági állampapírt. A vírus miatti korlátozások és a pszichológiai faktorok miatt a korábban látott heti 60-70 milliárd forintos értékesített mennyiség a MÁP Plusz esetében például 20-25 milliárd forint közelébe esett március vége és április közepe között. A kibocsátott mennyiség azonban április végére ismét érdemben növekedni kezdett.

A járvány előtti időszakban az online értékesítések aránya a Kincstár webes felületein keresztül elérte a 40 százalékot. A bankoknál valamivel árnyaltabb a kép. Esetükben alacsonyabb ez az arány, de remélhetőleg az innovációs erőfeszítéseiknek köszönhetően növekedni fog az interneten és okostelefonon történő jegyzések száma. El kell jutnunk oda, hogy minden lakossági állampapír forgalmazó képes legyen magas színvonalú online állampapír értékesítési szolgáltatásra.

A rendkívüli helyzet hosszától függően az idei év egészében mérséklődhet a lakossági állampapírok állománya. A nem-lakossági szereplők – például bankok – tulajdonában lévő lakossági állomány 800 milliárd forint értékben járt, illetve jár le 2020-ban. Ezen felül havonta vásárol vissza az ÁKK olyan lakossági állampapírokat, amelyeket a lakossági ügyfelek eladtak a bankoknak.

Ennek eredményeképpen az idei évben várhatóan nagyságrendileg 1100 milliárd forinttal csökkenhet a lakossági állampapírok állománya.

Ennek a csökkenésnek több mint 80 százaléka nem lakossági befektetőknél jelentkezik, ami kifejezetten kedvező az államadósság-kezelési stratégia és a finanszírozás költséghatékonysága szempontjából, hiszen a lakossági állampapírok kamata továbbra is lényegesen magasabb az intézményi befektetők által vásárolható papírok hozamánál.

A középtávú stratégiai cél továbbra is tartható, miszerint a lakosság kezében lévő állampapírállomány 2023-ig elérje a 11 ezer milliárd forintot. A papírokon elérhető reálkamat, a korábbi rendkívül sikeres értékesítési időszak és az online disztribúciós csatornák fejlesztése is elősegíti ezt a folyamatot.

Tekintettel a rendkívüli helyzetre, az ÁKK devizakötvények kibocsátása mellett döntött. Ezzel kapcsolatban milyen elképzelések és tervek vannak az idei évre vonatkozóan?

Az ÁKK az eredetileg tervezett egymilliárd euróról négymilliárd euró ekvivalens keretösszegre bővítette a devizakötvények idei kibocsátási keretét. Ennek a tervnek a fele már teljesült, miután az  adósságkezelő az elmúlt napokban sikeresen bocsátott ki egy-egy milliárd euró értékben 6 és 12 éves futamidejű fix kamatozású devizakötvényeket.

A devizakötvények értékesítésével szélesíthető a befektetői bázis. Az ÁKK matematikai modellek figyelembe vételével optimalizálja a devizaadósság szintjét, mely a 10 és 20 százalék közötti célsávban lett megállapítva 2019-ben. A devizaadósság nem cél, hanem egy olyan eszköz, amivel diverzifikálható az államadósság.

Devizakötvény kibocsátással akár már egy alkalommal is nagy összegben lehet forrást bevonni.

Ezekkel az ügyletekkel az államadósság átlagos hátralevő futamideje gyorsabb ütemben hosszítható, hiszen egy ilyen alacsony szintű devizaadósság mellett, mint a magyar, sokkal inkább fontos az adósság futamidejének növelése, az egy lejáratra eső törlesztési összegek arányosabb elosztása és ezáltal a jövőbeli refinanszírozási kockázatok mérséklése.

Hosszú távon ugyanakkor az árfolyamkockázat minimalizálása és a külföldi jelenlét visszaszorítása érdekében, párhuzamosan a GDP arányos adósság csökkenésével, a devizaadósság részarányának trend-szerűen mérséklődnie kell, fokozatosan közelítve a megállapított 10-20 százalékos sáv alsó határát.

Milyen mértékben változott az elmúlt időszakban a forint- és a devizaadósság lejárati szerkezete?

A forint államadósság átlagos hátralevő futamideje 4,1 évre emelkedett tavaly, aminek köszönhetően csökkent a megújítási kockázat. A lakossági állampapírok oldalán a MÁP Plusz térnyerése érdemben hozzájárult a lakossági állampapírok átlagos hátralevő futamidejének növekedéséhez.

Másrészről az ÁKK 10 és 15 éves papírokból is többet bocsátott ki az elsődleges piacon az elmúlt hónapokban, illetve bevezette az új 20 éves futamidejű államkötvényt, ami szintén hosszította a forint államadósság hátralévő futamidejét.

A devizaadósság futamideje 2014 után kezdett berövidülni pusztán a lejáratok miatt. Ezt követően 2017-ben bocsátottunk ki újra devizakötvényt, valamint a rövid hátralévő futamidejű és drága dollárkötvényeket új kibocsátású, hosszabb futamidejű eurókötvényekből vásároltuk vissza.

Ennek eredményeként a devizaadósság átlagos hátralevő futamideje 4,8 évre rövidült 2019 végére.

A teljes államadósság esetében az átlagos hátralevő futamidő 4,3 évre emelkedett a tavalyi év során.

Az adósság-futamidő további, határozott növelése és ezen keresztül az éves bruttó finanszírozási igény csökkentése talán a legfontosabb stratégiai célunk, különösen a jelenlegi, történelmileg alacsony hozamszintek mellett.

Miként alakul a kötvényaukciókon a kereslet? Mennyiben segíthetik az MNB által bejelentett intézkedések – úgymint a fedezett hiteleszköz, az állampapír- és jelzáloglevél-vásárlási programok - a kötvénypiaci hozamok mérséklődését?

A Magyar Nemzeti Bank programjait figyelembe véve az ÁKK  rugalmasabbá tette az aukciós rendszert. A korábbi kétheti kibocsátási gyakoriságról áttértünk a heti gyakoriságra a 3 és az 5 éves kötvények esetében. A 10, 15 és 20 éves futamidejű államkötvényeket a korábban megszokott módon értékesítjük.

Az interjú készítését megelőző kötvényaukciók mintaszerűek voltak, kifejezetten nagy kereslettel szembesültünk. Jelentős, két-háromszoros túljegyzéseket tapasztaltunk, a bid-to-cover ratio 2 felett alakult.

Mikor tervezi az ÁKK a zöld kötvények bevezetését akár intézményi akár lakossági oldalon? Melyek lesznek ezen papírok fontosabb jellemzői?

A zöld kötvények kibocsátásából befolyó összeg környezetvédelmi kiadásokra, megújuló, zöld technológiák fejlesztésére fordítható. Általában a környezetvédelmi projektek kiadásainak 80 százalékát szokás zöld kötvényekkel fedezni, miután a tervekben becslések szerepelnek.

A kibocsátás előtt a beruházási és fejlesztési terveket, dokumentumokat egy független külsős félnek kell minősítenie, jóváhagynia. Ezt követően indulhat meg a zöld kötvények értékesítése az adott országban.

Magyarországon várhatóan május végére, június elejére fejeződhetnek be a technikai előkészületek. Az aktuális igényektől függően, a piaci lehetőségek függvényében megjelenhet hazánk a zöld kötvénypiacon.

A zöld kötvények kibocsátásának további előnye, hogy sokszor könnyebben elérhetők segítségükkel azok a külföldi befektetők, akik hosszú távra gondolkodnak, a fenntarthatósági elveket is figyelembe véve. Japánban például van olyan nagy intézményi befektető, aki vásárolna japán jenben denominált magyar zöld kötvényekből, de potenciálisan érdeklődhet a hagyományos forint állampapírok iránt is.