Már 9 európai ország állampapírja forog negatív hozammal, mi nem lehetünk köztük?

Elemzések2019. júl 8.Fellegi Tamás

Míg nálunk 4,95 százalékos kötvényt vásárolhat a lakosság, a fejlett európai országokban mínuszba fordulnak a kötvényhozamok. Nem csak a kötvényeket, a részvényeket is vadul veszik a befektetők, Ausztria pedig 100 éves kötvényt bocsátott ki 1,2 százalékos kamattal.

Ilyet még nem látott a világ

Teljes őrület van a kötvénypiacokon: egyre több ország állampapírjait vásárolják meg negatív hozammal, vagyis úgy, hogy ha lejáratig megtartja a befektető a kötvényt,

kamatokkal együtt kevesebbet kap érte tulajdonosa, mint amennyit fizetett érte.

Ez a piacok egyik legirracionálisabb állapota, tulajdonképpen semmilyen korábbihoz nem hasonlítható, hisz ha egy részvényt vagy árutőzsdei terméket vesznek irreálisnak tűnő áron a befektetők, lehet arra hivatkozni, hogy reményeik szerint majd találnak valakit, aki még drágábban vesz, mert elhisz vagy egy nagy növekedési sztorit, vagy árutőzsdei termékeknél hiányhelyzetet.

Egy kötvénynél, különösen egy fix kamatozású államkötvénynél azonban ennek semmi értelme. Pontosan lehet tudni, mikor, mennyit fog fizetni, nem lehet semmit belemagyarázni. Van olyan indok, hogy egyes intézményi befektetőknek kötelező ilyen papírt venniük, negatív hozam mellett is, de hát ők csak a piac egy kis szeletét teszi ki. Normális körülmények között mindenki más eladná ilyen áron az eszközt.

Háttérben az EKB

Nos, racionális magyarázat nincs, bár a fő okot ismerjük: az Európai Központi Bank sok éve teljes összeomlás esetén alkalmazandó monetáris politikát folytat, miközben évekig komoly fellendülés zajlott, és ennek lendülete ugyan most csökkenőben van, a nemrég közzétett adatok szerint azonban az eurózóna munkanélkülisége 10 éves mélyponton van, a válság előtti szinteket is alulmúlja egyes országokban. Ehhez pedig nincs mit hozzátenni, ez minden, csak nem válság.

Az a fránya infláció

Az EKB arra hivatkozik, hogy az infláció nem akarja elérni a kitűzött 2 százalékos célt, csakhogy ennek rekord alacsony munkanélküliség esetén alig van jelentősége, hisz egyedül azért van egyáltalán szükség valamennyi inflációra, mert az 1929-33-as válság óta attól tartanak, hogy ha nincs infláció, könnyen kialakul az úgynevezett deflációs spirál, amely nagy munkanélküliséget hoz.

Eltelt azonban immár 90 év, és látszik, hogy más a helyzet, többek között épp a közel egy évszázad alatt lezajlott nem kis technikai és technológiai fejlődésnek, hatékonyság-növekedésnek, és a szolgáltató szektor térnyerésének, amely ma már a munkaerő legnagyobb részét foglalkoztatja. Nem kizárt, hogy az EKB következő elnöke, Christine Lagarde szemléletváltást hoz, most viszont a befektetők úgy ítélik meg, hogy lényegében örökre nulla vagy negatív kamatot fog alkalmazni az EKB: ezért vesznek negatív hozamú állampapírt.

100 éves kötvény

Nézzük ezek után, mit is jelent ez az egyes esetekben, melyik ország kötvénye milyen hozammal forog, és hogy vajon Magyarország valahogy nem profitálhatna-e a hozaméhség áldásos hatásaiból? Nézzük az egyszerűség kedvéért a 10 éves hozamokat: Svájc esetében ez -0,65 százalékkal, majd a német kötvények jönnek -0,40 százalékkal. A többiek: Dánia, Hollandia, Ausztria, Finnország, Franciaország, Svédország és Belgium.

10 éves osztrák államkötvény hozama

Ausztria meg is ragadta a lehetőséget, és 100 éves kötvényt bocsátott ki, mindössze 1,2 százalékos kamattal, és ezzel az államadósság hosszabb távon is fennálló részének finanszírozását megoldotta egy jó időre. Megtartania azonban nem muszáj 100 évig: ha helyreáll a rend, felmennek a hozamok (leesnek az árak),

akkor hatalmas nyereséggel visszaveheti és bevonhatja a kötvényeket az osztrák állam.

Spanyol és portugál eset

És itt merül fel a gondolat, hogy nem érdemes-e ezt akár nekünk is megtenni, valamilyen módon? Vajon Magyarország milyen hozamot érhet el, ha egyszer makrogazdasági helyzetünk igen stabil, és azt is figyelembe vesszük, hogy a pár éve még bizonytalannak tekintett Spanyolország és Portugália 10 éves papírjai is csak mindössze 0,25-0,30 százalékos hozam mellett forognak?

A magyar piaci hozamot velük összehasonlítva azért nehéz mérni, mert forintos kötvényeink hozama a mérvadó, ez pedig a 10 éves papír esetében 2,43 százalék, ami a felsoroltakhoz képest igen magas. Igen ám, de ha megfelelő eurós kötvényünk lenne, ott már jó összehasonlítást lehetne tenni. Tavaly év végén már kibocsátottunk egy 7 éves eurós kötvényt, mindössze 1,25 százalékos kamattal. Igen ám, de akkor még szó sem volt negatív hozamokról a többieknél: jellemzően fél és egy százalék között voltak.

Becsült magyar eurós hozam

Mindezek alapján azt feltételezhetjük, hogy ha most a magyar állam 10 éves eurós kötvényt bocsátana ki (vagy akár 7 évest),

alig kéne rá kamatot fizetni, talán még fél százalékot sem.

Ez lássuk be, roppant vonzó finanszírozás, és még ha az is az állam célja, hogy csökkentse a devizaadósságot, minimális kamatra még úgy is fel lehetne venni az összeget, hogy az nem a lejáró adósságot finanszírozza, hanem csak a devizatartalékba kerül. Aztán ha jön a normalizálódás, vissza lehet venni sokkal olcsóbban, vagy a később kifutó devizakötvények közül azokat felváltani vele, amelyek helyett nem akartunk kifejezetten forint-finanszírozást.

Élünk-e a lehetőséggel?

Meg is kérdeztük a Kormányinfón, hogy ezt a lehetőséget ebben a speciális helyzetben nem fontolgatja-e a kormány, és azt a választ kaptuk, hogy időről időre megvizsgálják a lehetőségeket, tavaly is az alacsony kamat miatt döntöttek az eurós kibocsátás mellett. Kétségkívül egy soron kívüli kibocsátás, még ha az összeg a devizatartalékba is kerül, technikailag adósságnak minősül, így átmenetileg nem csökkenne a GDP arányos adósság, de ez jól kommunikálható lenne, ráadásul már akár jövőre lejáró devizakötvények kiváltására is felhasználható, és akkor már hivatalosn is mutatkozik a tervezett adósságcsökkenés.

Hogy végül élünk-e a lehetőséggel, és egyáltalán, meddig tart ez az extrém piaci helyzet, az kérdéses. Hasonlóra, bár jóval kisebb mértékűre 2016-ban volt példa, akkor azért pár hónap után normalizálódott a helyzet. A negatív hozamok tartós fennmaradását nehéz elképzelni (hacsak az EKB meg nem vesz szinte minden elérhető kötvényt, mint a japán jegybank), hisz André Kostolany, az egykori magyar származású tőzsdei guru szerint nincs annyi tökfilkó, aki hosszabb távon ennyire saját pénze ellensége lenne. Természetesen igen sok múlik a néhány hónap múlva hivatalba lépő új jegybankelnökön.