Megszűnőben a negatív hozamok 

Elemzések2022. jan. 12.Fellegi Tamás

Több év után a normalizáció jelei mutatkoznak az állampapírpiacokon: lassan elfogynak a negatív hozammal forgó kötvények. Más kötvényhozamoknál több éves csúcsok dőlnek meg: mi zajlik?

Egy különös korszak vége

A befektetési piacok egyik legkülönösebb jelensége ér éppen véget, persze még kérdés, hogy átmenetileg, vagy végleg. Korábban soha nem fordult elő, hogy

valaki azért vásárolt meg egy államkövényt, hogy ha azt lejáratig tartja, akkor biztosan bukjon rajta, adott esetben nem is keveset.

Az elmúlt három évben azonban nem kevés európai ország állampapírjainál ez volt a helyzet, akárcsak Japánban.

Svájcban kezdődött

A különös jelenség először 2015 elején tűnt fel a svájci állampapíroknál és egyúttal a svájci jegybanknál, amely erősen negatív alapkamatot határozott meg (-0,75 százalék). Ez azonban még egyedi eset volt, hisz a svájci frank iránt olyan extrém kereslet mutatkozott, amely az árfolyamát a svájci gazdaság számára káros szintre erősítette.

10 éves svácji államkötvény hozama, -1 százalék alatt is járt. Horrás: stooq.com

A frank iránti keresletnek több tényezője adódott: egyrészt a korábban különösen Kelet-Európában felvett frank alapú hitelek visszafizetése, másrészt az eurózóna egyes országainak 2008 utáni második körös válsága a frankot menedékdevizává tette. A svájci jegybank hiába alkalmazott árfolyamkorlátot: azt a kereslet egyszerűen elsöpörte 2015 januárjában, és onnantól kezdve már

csak úgy lehetett „elriasztani” a franktól a befektetőket, ha mélyen negatív kamatot kapnak pénzükre.

A jegybankok elszívták az állampapírokat

Meglepő módon azonban 2016-ban a japán és rövidebb időre a német 10 éves állmkötvények hozama is a negatív tartományba csúszott. Mindkét esetben a jegybankok úgynevezett eszközvásárlási program ja volt az ok, amelynek során fedezetlen pénz kibocsátásával nagyösszegű állampapírt vásároltak, kezdetben azért, hogy ezáltal lkerüljék a deflációs folyamatokat.

A Bank of Japan rengeteg állampapírt vett, mára a japán államadósság nagyjából felét magánál tartja, inflációnak azonban ennyi fedezetlen pénz mellett sincs nyoma, de Japánt, hasonlóan Svájchoz, megint csak tekinthetjük speciális esetnek, mivel a lakosság a negatív hozamok mellett még többet takarít meg, hogy pótolja a kieső hozamot.

A német kötvények esete már érdekesebb, itt az volt a magyarázat, hogy az Európai Központi Bank eleinte elsősorban német kötvényt akart csak vásárolni, hogy ne vállaljon érdemi kockázatot. Így japánhoz hasonlóan a német kötvények igen nagy hányada került a jegybankhoz, kiszippantva azokat a piacról, miközben egyes befektetési-, és nyugdíjalapoknak vagyonuk egy részét kötelező állampapírban tartani, így vásárlásaik átmenetileg a negatív tartományba tolták a hozamot. Ez azonban csak néhány hónapig tartott, utána rendeződött a piac, pláne, hogy az EKB végül elszánta magát a 2015 elején bevezetett eszközvásárlási program fokozatos kivezetésére.

Átmeneti normalizáció

Úgy tűnt, hogy a deflációs időszak véget ért, normalizálódnak a kamatok: az USA-ban több kamatemelésre is sor került, sőt, a korábbi eszközvásárlási programok során felhalmozott állampapírállományt fokozatosan elkezdték visszabocsátani a piacra. Ez azonban 2018 végén komolyabb tőzsdei visszaeséshez vezetett, ami érthető:

a pénz, különösen a fedeztelen, élteti a tőzsdét, mint forrás a patakot,

ha azt kivonják, akkor a tőzsdéről is távozik a pénz egy része.

Az eső árfolyamok megriasztották az amerikai jegybank szerepét betöltő Fedet, ráadásul Donald Trump elnök is erőteljes nyomást fejtett ki a kamatcsökkentések irányában. A Fed végül el is szánta magát a kamatcsökkentésre, és abbahagyta az eszközvásárlási programok során a piaca bocsátott pénz visszavonását. Egyúttal az Európai Központi Bank is hangnemet váltott, és ismét a lazítás irányába lépett 2019 közepén.

Az igazi mélység

Ez volt az a pont, amikor a piaci szereplők feladták azt a reményt, hogy normalizálódni tud a monetáris politika. Kétségbeesetten venni kezdték újra az erősebb eurózónás országok kötvényeit, amíg azoknak még tényleges hozamuk volt, utána a hozamok átléptek a negatív tartományba: ezúttal azonban, szemben a 2016-ossal, jó mélyen: -0,5 százalék is volt a német 10 éves állampapír hozama. Ekkor már valószínűleg megjelentek olyan befektetők is, akik spekulatívan azért vették meg ezeket a kötvényeket, mert abban bíztak, hogy még erősebben negatívak lesznek a hozamok, ami a kötvények árfolyamának emelkedését jelenti.

10 éves német államkötvény hozama. Évekig negatív volt a hozam. Forrás: stooq.com

Sok ország

Még egy érdekesség történt: ezúttal már nem csak a német kötvények, hanem a holland, osztrák, francia, belga, finn, dán és svéd kötvények is negatív hozammal kezdtek forogni, esetenként a némethez hasonlóan mélyen negatív értékek mellett. Az év végére ugyan kezdett normalizálódni a helyzet, de aztán a 2020 elején kirobbanó világjárvány ismét a mélybe lökte a hozamokat. A jegybankok ugyanis minden korábbinál nagyobb ezsközvásárlási programokat hirdettek a gazdasági hatások mérséklésére, a piaci turbulenciák megfékezésére, így a legnagyobb jegybankok már szinte számolatlanul vásároltak, és ezúttal az EKB sem finnyáskodott: minden euróövezeti tagállam kötvényéből vett.

Most eszmélnek

A gazdaságok ugyan már 2020 végén magukhoz tértek, növekedni kezdtek, a nagy jegybankok azonban hallani sem akartak arról, hogy módosítsanak a válságüzemmódon. Ahhoz, hogy erre az utóbbi pár hónapban elszánják magukat, az kellett, hogy

szokatlanul magas, évtizedek óta nem látott infláció jelenjen meg.

Az eszközvásárlási programokat befejezik, a kamatokat megemelik, és a befektetők mintha most szembesülnének azzal, hogy véget ért ez a különös korszak, amikor a biztonságos befektetés azt jelentette, hogy a befektető veszít pénzéből évente fél százalékot.

Újra a hozamért fektetnek be

A december során még meglévő negatív hozamok egymás után tűnnek el, hosszú idő után az eurózóna sok országának állampapírjain újra lehetséges hozamot elérni, bár még csak elenyésző mértékűt. Az amerikai 10 éves hozam már 1,8 százalék, ami nem tűnik soknak, de valójában 4 éves csúcs. Az igazi csemege azonban a magyar hozam: immár az intézményi befektetők is elérhetnek közel 5 százalékot, ha 10 éves lejáratra vesznek állampapírt.

10 éves magyar állampapír hozama. 7 év után újra jóval négy százalék felett. Forrás: stooq.com