Visszaüt a válság-üzemmód: nem maradt eszköze az európai jegybanknak

Elemzések2019. jún 20.Fellegi Tamás

Van egy intézmény, amely számára a bő 10 évvel ezelőtti válság képzeletben sosem ért véget: az Európai Központi Bank. A legnagyobb fellendülés idején is válság-üzemmódban működött, és ez most gondot okoz. Talán a Mario Draghit váltó új elnök megtalálja a kiutat.

Válság és utóhatásai

2008-ban a jegybankok gyorsan reagálták az emlékezet óta nem látott pénzügyi válságra, és hirtelen lazára váltott monetáris politikájukkal hozzájárultak, hogy a nemzetközi pénzügyi rendszer működése helyreálljon. A válság után egy éves recesszió következett sok országban, de ennek elmúlásával nem indult meg a gyors növekedés, inkább csak normalizálódott a helyzet.

A jegybankok ennek megfelelően nem is szigorítottak érdemben, sőt, 2012-től úgy érezték, mintha újra válság lenne. Kétségkívül az eurózónán belül néhány ország megroppant amiatt, hogy a válságkezelés idején túl sokat költöttek és megugrott az adósságuk, ezért az eurózónának ki kellett mentenie őket. Ez az Európai Központi Bankot arra ösztönözte, hogy elfogadjon egy programot, miszerint korlátlanul vásárolhat a tagállamok állampapírjaiból, hogy bármi áron megmentse az eurózónát.

Amerikai pénzözön

Igen ám, de az országok kimentése után szép lassan helyreálltak a dolgok, egyedül Görögország kérdése volt még függőben, de az önmagában már nem jelentett veszélyt az övezetre. Elvileg a rendkívüli lépést sosem kellett volna életbe léptetnie a jegybanknak, de közben társintézménye, az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed is elkezdett államkötvényeket és egyéb eszközöket vásárolni, ők ezt nem is indokolták világvége-szerű helyzettel, egyszerűen csak úgy gondolták, ha már a kamat nulla, onnan nincs hová lejjebb vinni, így még stimulálhatják a gazdaságot.

Ehhez az is indok volt, hogy az infláció igen alacsony volt, ugyanakkor a munkanélküliség gyorsan csökkent, ami arra utalt, hogy nem a hagyományos deflációs veszélyről van szó, ami az 1929-32-es válságban oly pusztító volt. Mindenesetre a Fed 2014-ben befejezte a saját eszközvásárlási programját, és jelezte is, hogy következik a kamatemelési ciklus. Ez végül, ha lassan is, de beindult, jócskán lemaradva a gazdaság felpörgésétől, de csak akkor gyorsult fel, amikor az új elnök, Donald Trump kinevezte az új Fed-elnököt, Jerome Powellt. Egyúttal az eszközvásárlási program során vásárolt értékpapír állomány leépítését is megkezdték.

Medvének nézték a bikát

Nos, az EKB 2015-ben, az amerikai program leállása után, viszonylag nyugodt, mindenesetre semmiképpen nem válságszerű eurózónás viszonyok között kezdte meg saját eszközvásárlási programját. A drasztikus lépést tulajdonképpen semmi nem indokolta, mivel bár az infláció az eurózónában is a nullát közelítette, a munkaerőpiac a fejlettebb tagállamokban már nagy ütemben bővült, Németországban lényegében meg is szűnt a munkanélküliség, és a strukturális okokból nagy munkanélküliséggel rendelkező déli államokban is gyors csökkenésnek indult az adat.

A program tehát elindult, majd 2016-ban még emelték is az összegét, ami végképp fölöslegesnek tűnt: eredetileg ilyen szélsőséges lépést arra az esetre terveztek, ha az eurózóna több országa egyszerre lesz fizetésképtelen, köztük esetleg valamelyik nagy gazdaság is. Erről azonban szó sem volt, még a görögökkel is sikerült megegyezni, alapvetően rendben mentek dolgok, egyenesen beindult a gazdasági fellendülés, csak az infláció maradt alacsony.

Ez az a pont, ahol egyértelműen elszakadtak a valós viszonyok a jegybanki politikától: összességében fellendülés közepette folytattak teljes összeomlás esetére kidolgozott monetáris politikát. Az EKB döntéshozóinak fejében a permanens válság képe lebegett, a tőzsdén a hasonló helyzetre azt mondják (mikor emelkedő trendben az árzuhanástól rettegnek), hogy medvének nézték a bikát.

Kevés jó kötvény

Ráadásul a sokszínű eurózónában más is volt a kötvényvásárlás hatása, mint az alaposan eladósodott Amerikában: ott szinte bármennyi rendelkezésre áll a kitűnő minőségi kötvényekből, az eurózónában viszont csak a legerősebb országok kötvényeiből mert sokat venni az EKB, így azok gyorsan ki is fogytak. Horribile dictu, 2016-ban meg is jelentek a negatív hozamok: a német 10 éves államkötvény hozama negatív tartományba került, néhány másik országé 0 körül alakult.

Elkéstek

Az EKB végül, a legnagyobb és látványos gazdasági fellendülés idején meglehetősen lassú ütemben csökkenteni kezdte az eszközvásárlás havi ütemét, és csak tavaly év végén fejezte be azt. A kamatemelésig már el sem jutottak, így mondhatjuk, hogy az egész felívelő gazdasági ciklust válságként kezelték. Most pedig, amikor újra mutatkoznak a lassulás jelei az eurózónában, a jegybankelnök, Mario Draghi hirtelen kamatcsökkentést és esetleges újabb eszközvásárlást kezdett emlegetni.

Nem maradt puskapor

Igen ám, de nincs már hová csökkenteni (nulla, illetve negatív kamat mellett), és nincs mit megvenni, ha csak nem akarják a hatalmas olasz adóssághegyet megvenni, ami a jelenlegi populista olasz gazdaságpolitika és az olasz eladósodottság szintje mellett jó eséllyel örökre a jegybank nyakán maradna. A német 10 éves állampapír hozama egyből -0,30 százalék lett, a hollandé -0,10 százalék, az osztrák és a francia pedig rövid ugyancsak bekerült a negatív tartományba. A négy éve még kifizetéseit korlátozó Görögország 10 éves kötvénye 2,50 százalékos hozam mellett cserél gazdát, alacsonyabban, mint a magyar (igaz, a miénk nem euróban van).

10 éves lejáratú német államkötvény hozama

A piac tehát gyorsan azt árazta, hogy a közös jegybank megveszi majd a még piacon lévő állampapírokat is a fejlett országok esetében, akár negatív hozamok mellett is. A jegybanknak nem maradt eszköze a lazításra, a piac pedig már azt árazza, hogy akár szélsőséges és értelmetlen lépések is jöhetnek (negatív hozam mellett állampapírt venni: nos, ennél különösebb befektetői cselekedetre nemigen van példa).

Kihívás az új jegybankelnöknek

Az amerikai elnök erre megvádolta az EKB-t, hogy valutaleértékelési versenyt folytat, akár irreális lépések árán is, pedig szó sincs leértékelési szándékról, irreális lépésekről viszont annál inkább, egyelőre legalábbis a szavak szintjén. Ez komoly csapdahelyzet, amiből már csak az év végén hivatalba lépő új EKB-elnök vezetheti ki a jegybankot. Feladata nem lesz egyszerű: az irreálisan laza monetáris politikát a gazdasági ciklus esetleges leszálló ágában kell beszüntetnie, és a jegybank hitelességét helyreállítania.