Peter Praet: Az alacsony kamatkörnyezet tartósan velünk maradhat

Meglátása szerint mennyire tudják hatékonyan mérsékelni a központi bankok a koronavírus járvány negatív gazdasági hatásait?

A jegybankok elláthatják likviditással és olcsó hitelekkel a bankszektort, illetve megakadályozhatják nagyobb piaci kilengések és egy komolyabb eladói hullám kialakulását. A gazdasági sokk méretét és típusát figyelembe véve ugyanakkor óriási szükség van a támogató költségvetési politikára is. Csak a monetáris és fiskális intézkedések kombinációjával lehet hatékonyan kezelni a koronavírus-járvány negatív rövidtávú hatásait. A döntéshozóknak átfogó módon kell megvizsgálniuk a lehetséges válaszlépéseket.

Számos országban a jegybankok mérlegfőösszege a GDP arányában legalább 20 százalékponttal megemelkedhet az eszközvásárlási programok és egyéb intézkedések, hitelezést támogató lépések eredményeként. Ez egy hatalmas ugrás.

Ezzel egyidejűleg a diszkrecionális fiskális intézkedések, az automatikus stabilizátorok aktiválódása és a visszaeső gazdasági teljesítmény hatására a GDP arányos bruttó államadósság ráta jelentősen megemelkedhet. A fent említett ráta a fejlettebb gazdaságokban nagyságrendileg 20 százalékponttal növekedhet.

Korábban azt mondta, ha elég pénzt nyomtat egy jegybank, akkor mindig fel tudja éleszteni az inflációt. A koronavírus dezinflációs hatásai, az egyes EU tagállamok strukturális problémái és az alacsony olajárak jelenleg egyaránt mérséklik az árdinamikát. Ön szerint az Európai Köponti Bank eszközvásárlási és likviditásfokozó intézkedései segítségével elérhető-e középtávon a 2 százalékos inflációs cél az eurózónában?

Ez egy nagyon fontos kérdés. Már a COVID-19 sokk előtt is több jegybank számára nehézséget okozott az inflációs cél elérése. Az Európai Központi Bankon belül is kibontakozott egy szakmai vita, hogy szükséges-e további lazító lépéseket tenni az infláció felélesztése céljából. 2019 szeptemberében az Európai Központi Bank (EKB) végül egy széleskörű lazító intézkedéscsomag bevezetéséről döntött annak érdekében, hogy középtávon visszatérjen az infláció a 2 százalékos célhoz az eurózónában.

Európa és az Európai Unió nincs kedvező helyzetben. A növekedési és inflációs számok már a járvány elmélyülése előtt is alacsonyak voltak. Emellett több perifériás ország, Olaszországgal együtt leszakadóvá vált.

Az mindenképpen pozitív, hogy 2008-as válsággal szemben a bankok tőkehelyzete most meglehetősen stabil. A bankszektor gyenge profitabilitása azonban továbbra is problémát okoz. Több fontos monetáris politikai intézkedés és az állami hitelgaranciák ellenére a bankrészvények árfolyama számottevően esett az elmúlt időszakban. Néhány bank részvénye a könyv szerinti értékének mindössze 20-30 százalékán forog, ami rendkívül alacsony.

Rövid és középtávon a keresleti sokkok és a deflációs erők fognak dominálni. Nagyon nehéz lesz az elkövetkezendő 3 évben elérni az inflációs célt. A gyenge növekedési számok, a jelentős bizonytalanság, a kevésbé intenzív beruházási aktivitás, a gyakorlatilag stagnáló bérek és a lakosság mérsékeltebb kereslete egyaránt alacsonyabb árdinamika irányába mutatnak.

A hosszú távon inflációs kockázatok azonban nem szűntek meg. A központi bankok nagyon laza monetáris politikája, az eszközvásárlási programok, a kínálati oldalon jelentkező zavarok, valamint a hiánycikkek esetleges kialakulása hosszú távon magasabb árdinamikához vezethet. Egyes politikusok szívesen látnának magasabb inflációt, miután azáltal könnyebbé válna az adósságterhek törlesztése.

Több piaci szereplő szerint is megnőtt annak az esélye, hogy az alacsony kamatkörnyezet a korábban gondoltnál hosszabb ideig velünk maradjon. Ön egyetért ezzel az állítással?

Igen, teljes mértékben egyetértek. Az alacsony kamatkörnyezet tartósan velünk maradhat. Az államadósság masszív emelkedése miatt általában megemelkednek a kamatlábak az államkötvények növekvő kínálata miatt.

Jelen esetben viszont az inflációs pálya rendkívül visszafogott. Ennek türkében a jegybankok ameddig csak lehet fenntartják az eszközvásárlási programjaikat és a lehető legalacsonyabb szintre szorítják a kamatlábakat.

Az alacsony kamatlábak segítségével könnyebbé válik az államadósság finanszírozása, miközben fenntarthatóvá válnak az adósságpályák.

Az infláció rövidtávon nem fog problémát jelenteni. A gazdasági környezet várhatóan 2-3 év alatt normalizálódhat, ezért akkor majd szükséges lesz az inflációs kilátások újraértékelése.

Segíthetne-e hosszú távon az adórendszer megreformálása az eurózónában, úgymint a munkát terhelő adók csökkentése és a fogyasztást célzó adónemek növelése? Az elmúlt évtizedben Magyarországon is hasonló adóreformokat léptettek életbe, aminek eredményeképpen jelentősen növekedett a foglalkoztatottság a fogyasztás dinamikus bővülése mellett.

Egyetértek a fenti elképzeléssel. A munkát terhelő adókat mérsékelni kell a magasabb foglalkoztatottság támogatása érdekében. A munkát terhelő adók csökkentése nélkül csak nehezen érhető el a korábban látott foglalkoztatottsági szint Európában.

A döntéshozóknak el kell gondolkodniuk az adórendszer fejlesztésén és meg kell találniuk a forrásokat a fenti adócsökkentések fedezésére. Az adóreformok témája manapság valóban fókuszban van.

Ezenfelül a részvényeket és a kötvényeket érintő adózási kérdésekre is szeretném felhívni a figyelmet. A kötvényjellegű befektetések adózása meglehetősen kedvező, míg a részvényeket érintő adónemek kevésbé vonzóak. Véleményem szerint ez több európai országban is problémát okoz. A háztartások és a vállalatok mérlegében túl sok a kötvénybefektetés és túl kevés részvénybefektetés. Ez nagyrészt a nem megfelelően ösztönző adózási rendszerrel magyarázható.

Mennyiben korlátozhatja a költségvetési mozgásteret a periférikus államok – mint például Olaszország, Görögország és Spanyolország - esetében a GDP arányos bruttó államadósság magasabb szintje?

Olaszországra, Görögországra és Spanyolországra jelentős negatív hatást fejt ki a koronavírus-járvány. A turisztikai ágazat esetükben nagyon nehéz helyzetbe került. A felsorolt országok magas államadóssága nem kedvező. A jelenlegi helyzet különösen nagy kihívás elé állítja Olaszországot, ahol a GDP arányos bruttó államadósság az egyik legmagasabb az Európai Unióban.

Az Európai Központi Bank válaszul a járványhelyzetre, elindított egy vészhelyzeti eszközvásárlási programot a kötvénypiaci hozamfelárak mérséklése érdekében. A program keretében az EKB többek között olyan országok állampapírjait vásárolja meg, melyek kötvénypiacai extrém nyomás alá kerülnek.

A perifériás országok és az Európai Unió integritása szempontjából a szolidaritás kérdése kulcsfontosságú. A szolidaritás különösen hangsúlyos Olaszország esetében, ahol a potenciális GDP növekedési ráta 0 és 1 százalék között alakulhat visszafogott inflációs pálya mellett. Ezzel szemben a kamatlábak túl magasak Olaszországban. Az adósságszolgálat terheit minimalizálni kell annak érdekében, hogy az államadósság fenntartható pályára kerüljön.

A jegybanki lépések mellett milyen jellegű és volumenű költségvetési támogatásra van szükség?

Ez a járvány lefutásának hosszától és a gazdaság ellenállóképességétől függ. Alapvetően két fajta támogatásra van szükség. Egyrészről az automatikus fiskális stabilizátorok nyújthatnak segítséget, beleértve a társadalombiztosítást. A másik kategóriába a diszkrecionális, avagy a konkrét lépések tartoznak.

A nem-pénzüigyi vállalkozások számára nyújtott államilag garantált bankhitelek szintén létfontosságúak. Ezen garanciák iránti elkötelezettség országonként eltérő, csakúgy, mint a költségvetési hatásuk. Amennyiben a nemteljesítési ráták megemelkednek és a garanciák aktiválódnak, abban az esetben a költségvetési hiány akár kétszámjegyű növekedést is mutathat.

A központi bankok próbálják fenntartani a rendkívül támogató monetáris kondíciókat a költségvetési mozgástér növelése és a finanszírozási költségek mérséklése érdekében. A 10 éves német kötvényhozamok mínusz 0,5 százalék közelében mozognak. Mindeközben néhány más ország esetében a 10 éves hozamok a jelenlegi környezetben túl magas szinten tartózkodnak. Emiatt indította el az Európai Központi Bank a vészhelyzeti eszközvásárlási programját.