Szapáry György: Bretton Woods 2.0-ra lenne szükség

Az idei Lámfalussy konferencián utalt arra, hogy újabb, a Bretton Woods-ira hasonlító megállapodásra lenne szükség a koronavírus-járvány következményei miatt. Miért van erre szükség?

A Bretton Woods-i egyezmény megkötésére 1944 nyarán került sor, amikor még dúlt a háború Európában, és nem lehetett pontosan látni mikor fejeződik be. Mégis, a világ gazdasági és pénzügyi vezetői összeültek, hogy kialakítsák, milyen legyen a háború utáni nemzetközi pénzügyi rendszer. Az így kialakított rendszer, módosításokkal, kiigazításokkal hosszú évtizedekig szolgálta a világot.

A Covid hasonló helyzetet teremt. Sok a bizonytalanság, nem tudni mikor lesz vége a járványnak, és akár csak a tábornokok, akik arra összpontosítottak, hogy megnyerjék a háborút, a pénzügy vezetők is azzal vannak elfoglalva, hogy legyőzzék a vírust.

Szükség van expanzív monetáris és fiskális politikára, hogy enyhítsék a járvány okozta gazdasági visszaesést, de már most el kell azon gondolkodni, hogy mi lesz a válságot követően. 

Mi volt a Bretton Woods-i rendszer lényege?

A mellett, hogy létrehozták a Nemzetközi Valutaalapot és a Világbankot, Bretton Woods jelentősége abban állt, hogy létrejött a háború előttinél egy sokkal szorosabb együttműködés az amerikai jegybank, a Federal Reserve (Fed) és a nagy európai központi bankok között. Ez az együttműködés teremtette meg a nemzetközi pénzügyi rendszer viszonylagos stabilitását és különösen fontos szerepet töltött be válságok idején.

A koronavírus-válságot követően biztos nem lesz minden ugyanolyan a pénzügyi világban sem, mint azelőtt. Neves, befolyásos közgazdászok és jegybankárok vitatkoznak arról, miben fog, illetve miben kell, hogy változzon a jegybankok szerepe, hogyan fogjuk leolvasztani a felhalmozott állami adósságokat, vagy egyáltalán mit gondoljunk az államadósságról, érvényes-e még az óvatosság, és ha igen, milyen mértékben.

Sok közgazdász véli úgy, hogy az infláció és a kamatok a fejlett világban hosszú éveken át a jelenlegi alacsony szinten maradnak és így a reálkamat alacsonyabb lesz, mint a reál GDP növekedés, tehát az adósság kezelhető marad.

De mennyire bízhatunk abban, hogy ez tartósan így fog alakulni? Milyen változásokra lehet számítani?

Jelenleg a tartalék szerepét betöltő valuták jegybankjai eltérő monetáris politikai stratégiát folytatnak. A Fed átlagos inflációs célt követ. Ez olyan megoldás – ahogy Jacques de Larosière, az IMF volt vezérigazgatója és a francia jegybank volt elnöke fogalmazott – mint amikor a beteg elmegy az orvoshoz, mert lázas. Az orvos azt mondja, ne aggódjon, az ön hőmérséklete az elmúlt időben az átlag alatti volt, most ezt átlagoljuk az elkövetkező időre.

Hogy hány évre előre fogja a Fed az inflációt átlagolni azt nem kommunikálja, nem is tudná, mert függ az inflációs várakozástól.

A japán jegybank tízéves hozamgörbe kontrolt követ. Az Európai Központi Bank (EKB) inflációs célt követ, miközben azt kommunikálja, hogy figyelmet fordít arra is, hogy a hitelkamatok és –kondíciók, illetve az állampapírhozamok kellőképp kedvezőek-e a kereslet serkentéséhez. Ehhez kapcsolódva egy másik tényezőt is figyelembe kell venni, nevezetesen, hogy meddig fogják a jegybankok folytatni a mennyiségi lazítás politikáját és meddig fogják finanszírozni a költségvetéseket.

Ebben az esetben is eltérő a kommunikáció az említett jegybankok között. Ezeket a különböző monetáris politikákat nehezen tudják beárazni a piacok.

Mi lenne az említett három jegybank közös érdeke?

Nyilván a monetáris politikákat nem lehet teljesen összehangolni, mert bizonyos időszakokban az adott gazdasági helyzet az Egyesült Államokban, az eurózónában vagy Japánban eltérő lehet. Viszont célszerű lenne valamilyen közös gondolkodást kialakítani például arról, hogy az a rengeteg pénz, amit a jegybankok a gazdaságokba pumpáltak milyen hatással lesznek a különböző időhorizontokon az infláció alakulására. Henry Wallich a Fed igazgatóságának tagja (1974-86) azt hangsúlyozta, hogy az infláció egy monetáris jelenség úgy, mint a lövés egy ballisztikus jelenség. Úgy tűnik, ezt a szemléletet egyre többen vitatják.

Ugyanakkor egyetértés van abban, hogy a „pénzpumpa” a pénzügyi eszközök árát jelentősen megnövelte, ami rontotta a jövedelem elosztás egyenlőtlenségét és a lufi kipukkanásával is fenyeget. Tehát a pénzmennyiségnek még is csak van árfelhajtó ereje, csak pillanatnyilag nem az áruk és szolgáltatások, hanem a pénzügyi eszközök árára.

Viszont ez a helyzet gyorsan megfordulhat, ha a járvány után a tőzsdére befektettet megtakarításokat vagy a felduzzadt bankbetéteket a háztartások az elhalasztott fogyasztásra költik.

A jegybankok nem szoktak reagálni a tőzsdei folyamatokra, mert ők az inflációra és annak a növekedésre való hatására fokuszálnak, de el kell fogadni, hogy itt lappang egy inflációs veszély. Továbbá egyre többet hallani, hogy a jegybankok mandátumát ki kellene bővíteni, például a jövedelemelosztással és a klímaváltozással. A jegybanknak a legfontosabb eszköze a pénzteremtés. Ha ehhez az eszközhöz túl sok célt rendelnek, az zavarokat kelthet a piacokon. Tehát a tartalékvaluta jegybankjainak érdemes lenne kialakítani egy olyan közös transzparens célrendszert, amit egységesen lehet kommunikálni, és ami megfelel az új idők új kihívásainak is.

Az IMF legfrissebb adatai szerint a GDP-arányos államadósság hasonló magasságokba emelkedett, mint a Bretton Woods-i egyezmény megkötésének idején. Gondolom ezzel is tenni kellene valamit.

Összességében valóban hatalmasra duzzadt a fejlett világ eladósodottsága, bár annak mértéke országonként eltérő. Mind a három említett jegybank nagymértékben finanszírozza a költségvetési hiányokat.

A Fed nagyságrendileg 57 százalékát finanszírozta az állampapír kibocsátásoknak 2020-ban, a japán jegybank kb. 50 százalékát, Jacques de Larosières szerint az EKB kb. háromnegyedét az eurózóna államai által kibocsátott értékpapíroknak.

Lawrence Summers volt demokrata pénzügyminiszter a minap hívta fel a figyelmet ennek veszélyeire a Washington Postban megjelent cikkében. Kifejtette, hogy a tervezett 1900 milliárd dolláros mentőcsomag, mely véleménye szerint túl nagyméretű, erős inflációs veszélyeket rejt magában. Ezzel Olivier Blanchard, volt IMF főközgazdász is egyetért.

Felvetődik a kérdés, hogy meddig lehet még a jegybankoknak ezt a túlzott finanszírozást folytatni. A helyzet kezelhető, ha a monetáris és fiskális politika hamar vissza tud térni egy fegyelmezett pályára.

Kérdés, lesz-e erre a politikai akarat most, hogy a politikusok hozzászoktak a pénzbőséghez.

Az EKB finanszírozza nagymértékben a koronavírus-válságtól függetlenül is magas olasz költségvetési hiányt. Eljöhet azonban az idő, amikor a privát befektetők már elfordulnak az olasz állampapíroktól és a biztonságosabb német vagy francia állampapírokat kezdik el keresni, ami automatikusan együtt jár az olasz államadósság finanszírozási költségeinek emelkedésével.

További probléma, hogy a pénzbőség ellenére a produktív beruházások csak lassan növekednek, mert a befektetők túl sok kockázatot látnak és inkább a tőzsdére viszik a pénzüket. Másfelől, ilyen körülmények között nem tud tisztulni a piac, mert az életképtelen, zombi vállalkozásokat is életben tartja. Megakad a schumpeteri kreatív rombolás.

Reális elképzelés az, hogy kinőheti a világgazdaság az igen magas szintű adósságot?

Háromféleképpen lehet ezt elérni. Az adósságot el lehet inflálni de ez a növekedés kárára megy, át lehet ütemezni, de ez aláássa bizalmat, ami szintén a növekedést gátolja. Marad tehát a harmadik lehetőség, hogy a növekedés gyorsításával szorítsuk le az eladósodottságot. A növekedést azonban hosszú távon lassítja a fejlett világban, hogy csökken a népességnövekedés üteme, ezzel párhuzamosan pedig a beruházások növekedése lassult, míg a megtakarítások nőttek az utóbbi időben, ami szintén visszafogja a növekedés tempóját.

Ahhoz, hogy gyorsuljon a növekedés, a termelékenységet emelő beruházásokra van szükség. Költsél, de jól! Vagyis a beruházásokat pl. az oktatásra, a kutatásra, a digitalizációra, a szükséges infrastruktúra megteremtésére, a zöldítésre kell fókuszálni.

Félő, hogy igen nehéz lesz leapasztani az adósságokat. Pillanatnyilag, érthető módon, a gazdasági mentőcsomagok a kereslet beindítására összpontosítanak, ezt szolgálja a központi bankok politikája is.

A járvány legyőzése után új helyzet alakul ki, a jegybankok mennyiségi lazításának, a költségvetési hiányok monetáris finanszírozásának visszahúzódásra közösen megvitatott válaszokat kellene adni, annál is inkább, mert a dollár dominanciája miatt a Fed politikája erősen befolyásolja a nemzetközi tőkemozgásokat és a valuta árfolyamokat. Ezért lenne szükség egy új Bretton Woods-i konferenciára.