A jövő homályába vész a monetáris szigorítás – örökre alacsonyak maradnak a kamatok?

Elemzések2019. feb 8.Fellegi Tamás

A közelmúltig minden arra utalt, hogy lassan véget ér az alacsony, esetenként 0 kamatok időszaka, és helyreáll a korábban megszokott rend, az inflációt elérő vagy inkább meghaladó jegybanki alapkamatokkal, és alacsony jegybanki mérlegekkel. Most megint elakadt a folyamat, nem először az utóbbi években.

10 év

Immár 10 éves a különösen alacsony kamatok korszaka, legalábbis a legfejlettebb országokban. Néhány éve mi is csatlakoztunk ehhez a blokkhoz: a válság után még igen magas hazai kamatszint a mélybe süllyedt, sőt, ugyanúgy megközelítette a nullát, ahogy az eurózónában, vagy korábban Amerikában. Az Egyesült Államok ugyanakkor már megkezdte kamatemelési ciklusát, és már el is jutott odáig, hogy a jegybanki alapkamat a 2,25-2,50 közti sávban van.

Az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed azt kommunikálta, hogy az emelkedési ciklus folytatódik, de decemberben aztán különösen erős visszaesés következett be az amerikai tőzsdéken, ami a jegybankárokat megijesztette: hirtelen megemlítették, hogy a program változhat. Nos, akkor váratlanul a mélybe is hullottak a kötvényhozamok világszerte, nem is nagyon lehetett érteni ennek hátterét.

Visszakozás

Januárban aztán kissé feljebb kerültek a kötvényhozamok, de kiderült, hogy nem piaci félreárazásról volt szó, hanem valóban megváltozott az amerikai jegybanki hozzáállás. A Fed januári ülésén olyan nyilatkozatot adott ki, amely megerősíti, hogy akár el is maradhatnak a további kamatemelések, de ennél még tovább is mentek. Amerikában 2014-ben ért véget az utolsó úgynevezett eszközvásárlási program, melynek során a jegybank államkötvényeket és kisebb mértékben egyéb értékpapírokat vásárolt fedezetlen pénzből, hogy a kamatcsökkentésen túlmenően stimulálja még a gazdaságot.

Példáját aztán követte az EKB is, amely csak tavaly decemberben fejezte be a programot. Az eredeti terv az volt mindenhol, hogy az így a piacra bocsátott többletlikviditást fokozatosan visszavonják, amikor a gazdaság állapota normalizálódik, hisz a többletlikviditás, a fedezetlen pénz az infláció elszabadulásához szokott vezetni. Amerika meg is kezdte a programot 2017 őszén, fokozatosan növelve a havi összeget, amely most 50 milliárd dollárnál tart.

A többletpénz is marad?

A program kezdetekor 4500 milliárd dollár volt az amerikai jegybank mérlege (ennyi fedezetlen pénz került az idők során a gazdaságba), és úgy tervezték, hogy ezt 2000-2500 milliárd környékére csökkentik néhány év alatt. A decemberi tőzsdei összeomláskor aztán nem csak a kamatemelések beszüntetése került szóba, hanem hogy ezt a normalizálási programot is megszakítják, a jegybanki mérleg lehet 3000, de akár 3500 milliárd dollár is, akár hosszabb távon is.

Nem múló válságtudat

Egy tőzsdei zuhanás miatt, amit azóta egyébként a piac teljesen kikorrigált (az amerikai részvényindexek felemelkedtek a december eleji szintre), önmagában értelmetlen megijedni, viszont úgy tűnik, hogy a 10 évvel ezelőtti válság olyan mély nyomokat hagyott a döntéshozók fejében, hogy gyakorlatilag állandóan egy lehetséges következő válságtól rettegnek. Európa eleve ezért nem mert nekifogni a monetáris politika normalizálásának, pedig az elmúlt években dübörgött a gazdaság, Amerika pedig most az első adandó alkalmat megragadja, hogy abbahagyja a szigorítást.

Elnyúlik az időszak

Na de ha így van, vagyis senki nem mer lépni, akkor mi történhet a következő években? Elnyúlhat-e Európában a kamatmentes időszak még évekig, miközben az EKB eszközvásárlási programja által a piacra bocsátott hatalmas összeg is kinn marad? És számunkra még izgalmasabb kérdés, hogy ilyen esetben az MNB milyen irányvonalat követ? A jegybank hangsúlyozza, hogy a monetáris politikában egyedül az infláció a lényeg, de azért elhangzott az is, hogy döntő az eurózóna kamatszintje, miután ezer szállal kötődünk a zónához.

Éljünk azzal a feltételezéssel, hogy valóban elnyúlik ez az időszak, esetleg csak minimális, jelképes kamatemelések történnek. Ez azt jelentené, hogy az eurózónában is, nálunk is tartósan mélyen az infláció alatt maradna az alapkamat, vagyis tartósan fennmaradna a negatív reálkamat (ez nálunk annyiban nem probléma, hogy a lakosság számára elérhetők a kedvező kamatok, sőt, a kifejezetten reálhozamot biztosító inflációkövető államkötvények is).

Kötvénypiaci árazás

Nos, ez a helyzet egész addig nem okoz gondot, amíg az infláció nem haladja meg jelentősen a jegybanki célokat (ami nálunk 3, az eurózónában 2 százalék). Az eurózónás kötvénypiac mindenesetre úgy tűnik, ezt a forgatókönyvet árazza: a német 10 éves államkötvény hozama 0,15 százalék, az osztráké 0,39 százalék, de fél százalék alatt van még a finn és a holland, egy százalék alatt a belga és a francia 10 éves hozam. Márpedig ha a piac arra számítana, hogy érdemi kamatemelkedés lesz, vagy, hogy az EKB visszabocsátja a piacra a rengeteg megvásárolt államkötvényt, akkor nem vennének ilyen hozamokkal, hisz tudják, hogy egy-két év múlva sokkal kedvezőbb hozamok mellett is megtehetnék ezt.

Amerikában egyszerűbb a helyzet, ha a mostani szinteken maradnak a kamatok. Az inflációs cél fölött vannak, tehát reálkamatról van szó, a kétéves hozam 2,52 százalék, kicsit több mint az alapkamat, a 10 éves hozam pedig 2,70 százalék. Ez egy kedvező egyensúlyi helyzet lehet hosszabb távon is, a hitelkamatok még nem túl magasak, a megtakarítók által elérhető hozamok már nem túl alacsonyak.

Hazai helyzet: amíg az infláció engedi

Végül, ha nálunk is elhúzódna ez az időszak, azaz rendkívül lassan kerülne sor a monetáris szigorításra, és ennek során is messze csak az infláció alatti kamatszintig jutnánk el, kedvezne a hitelfelvevőknek, így a gazdasági növekedés is magasabb lehet, mint normál kamatszint mellett. A nem intézményi megtakarítóknak teljesen mindegy, milyen a monetáris politika, amíg az állampapírok magas kamatot fizetnek a lakossági papírokra. Az egyedüli helyzet, ami az eurózónástól jelentősen eltérítheti a hazai monetáris politikát, ha az inflációnk elszállna.