Fenntartható növekedésösztönzés a jegybankok jövője

A koronavírus járvány megjelenését követően éles vita alakult ki a hazai közgazdász társadalmon belül a magyar gazdaság helyzetéről és a válságkezelés mikéntjéről. A vitának Ön is aktív résztvevője volt. Hogyan látja néhány hónap elteltével a helyzetet?

Minden akkor felhozott érvünket fenntartom ma is. Jelenleg nem egy szokásos, a gazdaságok belső mozgásából fakadó válsággal nézünk szembe, hanem a modern gazdaságtörténetben példátlan világszintű járvány következményeivel kell megküzdenünk. A koronavírus egyszerre okozta a kereslet gyors visszaesését, kínálati zavarok kialakulását és a bizalom elillanását. Hirtelen mindenhol eluralkodott a félelem és a pánik. Nincsenek egyszerű receptek. Felelős, kiszámítható és fenntartható gazdaságpolitikára van szükség.

Talán az egyik legtöbb vitát kiváltó pont a lakossági jövedelmek kezelésének kérdése volt. Többen is javasolták, hogy a kormány azonnal biztosítson feltétel nélküli jövedelmeket, amit részben adóemelésből, részben jegybanki finanszírozásból fedezhetne. Ez a vita továbbra is az „asztalon” van. Mik a tapasztalatok e téren?

A fókuszt továbbra is a munkahelyek megtartására, támogatására és a beruházások élénkítésére érdemes helyezni. Válságkörnyezetben általánosan erősödik az óvatosság, a megtakarításokat növelve. Különösen igaz ez olyan helyzetben, amikor hirtelen leállnak a termelési láncok, a boltok bezárnak, így aki szeretné, sem tudja igazán elkölteni a megkapott jövedelmet. Közben bármilyen megoldást is választunk a transzferek finanszírozására az előbb vagy utóbb az államadósság növekedéséhez vezet. Ráadásul márciusban még feltérképezni sem lehetett milyen hosszan lesz velünk a járvány, lesznek-e később további hullámok.

Eddig érveink beigazolódtak. A fejlett világban, ahol a koronavírus-járvány alatt kipróbálták a feltétel nélküli juttatásokat, egyelőre azt látjuk, hogy a megoldás nem jelentett csodaszert. A megtakarítási ráták és az államadósságok is ugrásszerűen emelkedtek, miközben ezen országok semmivel sem számíthatnak jobb munkapiaci vagy reálgazdasági kimenetekre, mint azok, ahol más típusú válságkezelést követtek.

Nyilvánvaló, hogy egyszeri juttatás nem képes azt a biztonságot nyújtani, mint a munkahelyek megőrzése. Ráadásul a világ épp a járvány második hullámára készül. Fontos, hogy a következő csatákra is maradjon elegendő puskaporunk.

Egyébként maga az alapkérdés, hogy az államok feladata jövedelmeket vagy mindenki számára elérhető munkahelyeket garantálni, a járvány utáni időknek is visszatérő vitája lesz.

A koronavírus árnyékában meglehetősen jó döntésnek bizonyult az ország külső sérülékenységének korábbi számottevő csökkentése. A jövőben milyen további lépésekkel növelhető a magyar gazdaság védettsége az esetleges külső sokkokkal szemben?

Az elmúlt évtizedünk legfontosabb gazdaságpolitikai eredménye a felzárkózás újraindulása mellett sérülékenységünk jelentős csökkentése volt. Külső- és belső makroegyensúlyi mutatóink tartósan javultak. Külső adósságainkat jelentősen csökkentettük, miközben a lakossági devizahitelek kivezetésre kerültek. Bankrendszerünk is erős, stabil állapotban van. Ezen lépések fontos védelmi vonalat jelentenek egy válságszituációban. Elképzelni is nehéz hol állnánk most ezek nélkül.

Előretekintve két kulcsterülete lesz védettségünk megőrzésének. Egyrészt a külső és különösen a devizában fennálló adósság arányát a jövőben is folyamatosan mérsékelni kell, miközben változatlanul nagy hangsúlyt kell helyeznünk a folyó fizetési mérlegünk egyensúlyának megőrzésére.

Kedvező fejlemény, hogy az elmúlt évtized finanszírozási fordulatának köszönhetően a lakosság megtakarításai európai viszonylatban is kiemelkedő szinten, a GDP 5 százaléka körül stabilizálódtak. A válság várhatóan tovább erősíti majd a megtakarítási szándékot, így lesznek belső forrásaink a növekedés finanszírozására. Ugyanennyire fontos azonban a versenyképességünk javítása is. Nyitott gazdaságként csak akkor lehetünk képesek a kedvező külkereskedelmi pozíciónkat megőrizni, ha egyre több versenyképes magyar vállalkozás kapcsolódik be az exportunkba.

Az Európai Központi Bank közel 9 százalékos recessziót vár idén az eurózónában. A Magyar Nemzeti Bank eközben kitartóan az optimisták táborába tartozik. Mi indokolja ezt az optimizmust?

Azt, hogy Nyugat-Európában mély recesszió következik be nagyon valószínű. A magyar adatok ennél bizonyosan kedvezőbb képet mutatnak majd. Az elmúlt évtized a viselkedési közgazdaságtan előretöréséről szólt, aminek eredményeit széles körben hasznosítják. Gazdaságaink működését nem csak az ún. reál változók összessége határozza meg, hanem legalább ennyire fontos a várakozások, a bizalom szerepe. A fogyasztással, beruházásokkal vagy épp a hitelfelvétellel kapcsolatos döntéseinket erősen befolyásolják megszokásaink, félelmeink vagy a közösségeink jövőképe.

A világ jegybankjai jelenleg két fajta stratégiát követnek. Főleg a nagy jegybankok hatalmas eszközvásárlási programokat indítanak el és szinte korlátlan ingyenpénzzel árasztják el pénzpiacaikat abban bízva, hogy ennek a hatásai idővel majd a reálgazdaságban is megjelennek.

A másik megoldás a célzott jegybanki beavatkozás. Ezt az utat követi a Magyar Nemzeti Bank. A várakozások befolyásolása kiemelten fontos.

Előrejelzésünkkel rámutattunk, hogy a gyors gazdasági kilábalás kulcsa a magas beruházási aktivitás megtartása, miközben ehhez célzott monetáris politikai eszközökkel biztosítjuk az olcsó, könnyen elérhető finanszírozást. Exportunk újraindulása nagymértékben rajtunk kívül álló faktoroknak, mint pl. a járványhelyzet alakulásának vagy a globális turizmus helyreállásának van kitéve. A lakossági kereslet esetében pedig még néhány negyedévig az óvatosság lehet a meghatározó.  A kulcs a beruházások bővítése, a fejlesztések és a versenyképesség javítása. Mind kormányzati, mind vállalati oldalon.

Mit mutatnak az eddig beérkezett hazai adatok?

Magyarország a járványügyi védekezés területén eddig kiválóan teljesített. A Deep Knowledge Group mérései szerint az EU-ban hazánk a negyedik legeredményesebb a járvány kezelésében, míg globálisan 200 ország között a tizennyolcadik.

Emellett a Magyar Nemzeti Bankban a járvány egészségügyi, reálgazdasági és a pénzügyi egyensúlyra gyakorolt komplex hatásainak nyomon követésére egy új indikátort fejlesztettünk. E szerint összesített teljesítményünk az Európai Unióban eddig a legkedvezőbb.

E nélkül nem is lehetne a gazdaság újraindításáról beszélni. Reálgazdasági oldalon április jelentette a mélypontot. Májustól fokozatos kilábalás indult el, aminek hatásai a júniusi adatokban már egyértelműen jelentkeznek. Közben a vállalati hitelpiacon gyorsan felpörögtek a jegybanki programok.

A Növekedési Hitelprogram Hajrá! keretében kötött szerződések összege a hazai KKV-k és a kereskedelmi banki várakozások szerint az év végéig az 1000 milliárd forintot is elérheti, és a Növekedési Kötvényprogramban is hetente jönnek az újabb és újabb sikeres kibocsátások.

A kínai gazdaság eddig ismert adatai azt mutatják, hogy a szigorú és sikeres járványügyi védekezést követően jó esélye van a „V” alakú kilábalásnak. Amennyiben nem lesz újabb hulláma a járványnak, akkor a harmadik negyedévtől már mi is visszatérhetünk a növekedés útjára.

Úgy tűnik, mintha kissé szkeptikus lenne a világ nagy jegybankjainak jelenleg folytatott stratégiájával szemben?

Azoknak az eszközvásárlási programoknak, amelyet a világ nagy jegybankjai az elmúlt évtizedben már alkalmaztak és most ismét csúcsra járatnak akkut válságkörnyezetben fontos szerepük van. Amikor hirtelen a félelem lesz úrrá, komoly stabilizáló erő, ha megjelennek a központi bankok, akik a kockázatokra kevésbé érzékeny módon tudnak gyorsan vásárolni és nagy mennyiségű likviditást juttatni a rendszerbe.

A végső hitelezői funkció mellett immár a végső vásárló funkciót is ellátják. Ráadásul a jelenlegi koronavírus-járvány időszakában az államháztartásoknak is hirtelen jelentősebb finanszírozási igénye jelentkezik, aminek feloldásában szintén segítettek a jegybankok.

A szkepticizmusomnak két oka van. Egyrészt továbbra sem látni, mi lesz ezen programoknak a kifutása, miközben a pozitív reálgazdasági hatások alig érezhetők.

A folyamat gyorsan öngerjesztővé válik, pedig az elmúlt évtized tanúbizonyság rá, hogy a hosszú távú gazdasági növekedést nem lehet erre alapozni. Ha egy gyógyszert rendszeresen és egyre nagyobb mennyiségben szednek, az már drog, aminek használata hosszú távon súlyos következményekkel jár.

Miközben a világgazdaság épp mély recesszióban van és emberek 100 milliói veszítik el a munkájukat, a tőzsdék újabb és újabb csúcsokra törnek. Nem kell hozzá nagy képzelőerő, hogy belássuk ez nem lehet fenntartható. Ez így egyelőre repülés a vaksötétbe.

Mi lehet egy fenntarthatóbb stratégia?

A jövő a jegybanki mérlegek növekedését fogja hozni. A kérdés az, hogy hogyan megy ez végbe? Az egyik stratégia a már említett általános eszközvásárlási programok. A japán jegybank volt az első, amely erre az útra lépett. Számos jegybank követte ezt az utat, többek között az Európai Központi Bank, valamint a Fed is.

A másik lehetőség a célzott mérleg-bővítő stratégiák alkalmazása, amely a széleskörű vásárlások mellett egyébként legutóbb már a Fed gyakorlatában is megjelent. A Magyar Nemzeti Bankban ebben hiszünk.

Nemcsak a mérleg mérete, hanem annak a szerkezete is számít. Olyan módon kell a mérlegünket bővíteni, hogy a pénzügyi stabilitásunk megtartása mellett a lehető legnagyobb reálgazdasági hatást érjük el. El kell érni, hogy a jegybanki mérlegnek a bővítése, végeredményben a pénzteremtés folyamata eszközár-buborékok helyett a beruházások növekedését, a technológiai fejlesztéseket és új munkahelyek létrejöttét szolgálja. A növekedésorientált mérlegpolitikáé a jövő.

A Magyar Nemzeti Bank az elmúlt években a sérülékenységünk csökkentése mellett folyamatos mérlegszűkítő politikát folytatott. A mérlegünk nagysága a GDP arányában 40 százalék körüli értékről 25 százalék alá süllyedt. Megfelelő munícióval a tarsolyunkban vághattunk bele a válság kezelésébe.  

Izgalmasan alakultak a monetáris politika elmúlt hónapjai. Június után, júliusban is 15 bázisponttal csökkent az alapkamat. Mi indokolta az alapkamat csökkentéseket?

A koronavírus megjelenése a kockázati étvágy gyors romlását hozta a világban. Közben a társadalmi távolságtartást biztosító szabályok néhány nap alatt a gazdaság egyes szegmenseinek leállását okozták. Ilyen helyzetben gyors és pragmatikus döntésekre van szükség.

A legfontosabb, hogy ne alakuljanak ki negatív visszacsatolási folyamatok. A kormány és a Magyar Nemzeti Bank kellő időben, megfelelő határozottsággal lépett. Monetáris politikai oldalról a legelső és legfontosabb feladat a széles körben elérhető likviditás biztosítása volt, miközben a gazdaság helyreállítását megalapozó programjainkat is élesítettük. A koordinált lépéssorozattal sikeresen stabilizáltuk pénzügyi rendszerünket.

Júniustól új szakaszba lépett a gazdasági élet, a fokozatos helyreállítás fázisába, amit a gazdaságpolitikának is le kell követnie. Közben a világban a dezinflációs hatások is újból felerősödtek. A monetáris politikai oldalról március és április során a hangsúly a gyorsaságon és az általános likviditás-bővítésen volt. Az új szakaszban az árstabilitás megőrzése mellett a növekedés támogatása kerül fókuszba.

Ennek megfelelően a Monetáris Tanács négy év változatlanság után az alapkamatot két lépésben 0,9 százalékról 0,6 százalékra mérsékelte. A lépés fontos üzenet a gazdasági szereplők számára: a Magyar Nemzeti Bank a kilábalás időszakában is minden eszközével segíti a növekedés újraindulását.   

Egyik korábbi nyilatkozatában azt mondta, hogy az alapkamat nem csökkenhet 0,6 százalékpont alá. Jelenleg azonban mindenki a dezinflációs hatások erősödésére számít. A jegybankok sorra lefelé módosítják inflációs és növekedési előrejelzéseiket. Ha a szeptemberi Inflációs jelentésben a vártnál alacsonyabb inflációs és növekedési pálya rajzolódna ki, abban az esetben jöhet további kamatcsökkentés vagy olyan nem-hagyományos lépés, amivel a rövid hozamokat még lejjebb szorítja a jegybank?

Az új szakasz első lépéseként az alapkamat szükséges módosítását elvégeztük. A Monetáris Tanács legutóbbi közleményében egyértelműen fogalmazott. Az alapkamat júliusban elért 0,6 százalékos szintje fenntartható módon támogatja az árstabilitást, a pénzügyi stabilitás megőrzését és a gazdasági növekedés helyreállítását. A jelenlegi, gyorsan változó környezetben a fenntarthatóság különösen fontos.

Szeretnénk a rövid oldali hozamokat az alapkamattal összhangban biztonságos távolságban tartani a régió más országaiban látott nullaközeli tartománytól.

A növekedési kilátásokat illetően számunkra a kulcs a beruházások alakulása. Csak akkor van esélyünk az árstabilitás fenntartható biztosítására, ha a gazdaság keresleti és kínálati oldala a kilábalási folyamat során is párhuzamosan fejlődik. Folyamatosan elemezzük a beérkező adatokat. A növekedési kilátások tartós romlása esetén a jegybank a beruházásokat a legközvetlenebb módon támogató célzott eszközein, a Növekedési Hitelprogram Hajrá!-n és a Növekedési Kötvényprogramon keresztül biztosítja a szükséges további gazdaságösztönzést.

A kiszámítható, konzervatív kamatpolitika és a célzott, növekedésorientált mérlegpolitika útján haladunk.

Milyen elvek mentén folytatják a hozamgörbe hosszabb végén ható programjaikat?

A védekezési fázisban mindkét aktív eszközünket magas fordulatszámon használtunk.

Hosszú lejáratú fedezett hiteleszközünkkel eddig közel 1600 milliárdnyi forrást biztosítottunk a hazai bankrendszernek, melynek egy jelentős része az állampapírpiacon találta meg a helyét. Emellett eszköz-vásárlási programunkkal további mintegy 270 milliárd forintnyi vásárlással segítettük az állampapír- és a jelzáloglevél-piac stabilizálódását.

A helyreállítási fázisban célunk, hogy a likviditás célzott módon a pénzügyi piacok azon szegmenseibe jusson el, ahol a legnagyobb hatékonysággal fejti ki hatását, javítva a monetáris transzmissziót.

Ezért döntött a Monetáris Tanács a hosszabb lejáratokon ható eszközei közötti átcsoportosításról, amely eredményeként a jegybank a következő hetekben mérsékli a fedezett hiteleszköz tendereinek volumenét, miközben a hosszú, 15 év feletti szegmensben korlátozott mennyiségben állampapír-vásárlásokat hajt végre.

Magyarországon az államadósság GDP arányos rátája folyamatosan csökkent az elmúlt években, és tavaly már a futamidő szerkezete is kedvezően változott: az 1 évnél rövidebb államadósság aránya 11 százalék közelébe mérséklődött. Ugyanakkor ez európai összevetésben továbbra is magas. Milyen eszközökkel hosszítható az államadósság, többek között a lakossági állampapírok futamideje?

Általános tendencia, hogy az országok megpróbálják növelni adósságaik átlagos futamidejét. Régiónkban Ausztria épp az elmúlt hetekben immár második alkalommal bocsájtott ki sikeresen 100 éves kötvényeket. Ehhez a folyamathoz nekünk is csatlakoznunk kell. Szerepvállalásunk a 15 év feletti szegmensben a monetáris transzmisszió erősítése mellett a piacépítést, illetve az államadósság lejárati szerkezetének hosszítását is szolgálja.

A 2012-ben elindított finanszírozási fordulatnak köszönhetően a lakossági megtakarítások tartósan magasan alakulnak, ami továbbra is komoly lehetőség finanszírozási modellünk javítására. A MÁP+ óriási sikert hozott és immár válságkörnyezetben is bizonyított, az eszköz térnyerése önmagában jócskán megnövelte a lakossági papírok átlagos futamidejét.

Emellett a 20 éves benchmark állampapír bevezetése és a kibocsátások hosszabb futamidejű papírok irányába terelése szintén a hosszítást segíti. E tekintetben még látunk érdemi mozgásteret. A következő nagy lépést az intézményi rendszer reformja jelenthetné. Az elmúlt évben 330 pontos versenyképességi javaslataink között bemutattuk a Jóléti Alapok felállításának koncepcióját is. Egy ilyen megoldással jelentős mennyiségű friss megtakarítás áramolhatna a hazai állampapír- és részvénypiacra, stabil bázist adva az államadósság átlagos futamidejének további hosszabbításához is.  

Felgyorsulhat-e a felzárkózási folyamat a járvány hatására? Mivel segíthető elő a gyorsabb konvergencia a nyugati országokhoz?

Jók az esélyeink, hogy felzárkózási folyamatunkat a koronavírus-válság után is megtartsuk, sőt tovább dinamizáljuk.

Kelet-Közép-Európa az elmúlt években Európa növekedési motorjává vált. A gyors növekedést a pénzügyi stabilitás megőrzése mellett sikerült elérnünk. A járvány utáni időszak a gazdasági élet minden területén új normákat fog kialakítani. Még inkább felértékelődik a biztonság szerepe. E téren a Visegrádi országok eddig is határozott álláspontot képviseltek. Elkezdődik a globális termelési láncok újragondolása is. A biztonságos, kiszámítható működési környezettel bíró, képzett munkaerővel rendelkező, a nagy piacokhoz megfelelő távolságban lévő országok lehetnek a folyamat nyertesei. Magyarország kiváló befektetési célpont marad.

Számunkra szintén kedvező, hogy az ellátás-biztonság kiemelt szerepe miatt még inkább felértékelődik az egészségipar, az élelmiszeripar és a mezőgazdaság szerepe. E téren hagyományainkra építeni és vállalkozásainkat folyamatosan fejleszteni kell.

Közben életünk egyre nagyobb szelete kerül át véglegesen a digitális térbe. Nem csak a társadalmi érintkezéseink, de az oktatás, a munkavállalás, gazdasági tranzakcióink egyre nagyobb részét végezzük digitálisan. Új verseny kezdődött. A következő évek kiemelt feladata a hazai digitális átállás felgyorsítása az élet minden területén.

Az elmúlt évben publikálták a Fenntartható jövő közgazdaságtana című könyvüket. Melyek lesznek e téren a következő évek legfontosabb jegybanki feladatai?

A 21. század jegybankja digitális és zöld. Az ökológiai fordulat eléréséhez a következő évtizedekben a különböző számítások szerint évente a GDP legalább 2 százalékát kell zöld beruházásokra fordítani.

Akkora összeg előteremtéséhez és megfelelő allokálásához új típusú pénzügyi megoldásokra van szükség, amelyek megalkotásában a jegybankoknak kulcsszerepet kell játszaniuk. Közben gőzerővel halad a pénz végleges digitalizálódása. A folyamat nem csak a pénzügyi rendszer szereplői, de a jegybankok számára is komoly kihívást jelent. Több jegybank is élénk kutatásokat folytat a digitális jegybankpénz bevezetésének lehetőségeiről. A versenynek ráadásul fontos geopolitikai motivációi is vannak.

A Magyar Nemzeti Bank mind a két területen a nemzetközi élmezőnyben van. Az elmúlt év elején megjelent a Zöld Stratégiánk. Konzultációink egyre szélesebb szakmai körökben zajlanak, újabb és újabb javaslatokat előkészítve. Az idei évben a rendkívüli körülmények közepette is sikerrel elindult az Azonnali fizetések rendszere. Lendületünket mind a két területen a továbbiakban is megtartjuk.