Európai Központi Bank - elkezdődött a visszaszámlálás

Elemzések2019. szept 5.Harsányi Péter

Az eurózóna összeomló inflációs mutatóinak következtében szeptember közepén újabb lazító intézkedéseket jelenthet be az Európai Központi Bank (EKB). A piac a betéti kamatlábak csökkentését várja, de idővel szükséges lehet az eszközvásárlások újraindítása is. Összegezzük, hogy milyen eszközök állnak még az EKB rendelkezésére, hogy visszarántsa az eurózónát a recesszió széléről, illetve megmutatjuk, hogy miként hat mindez ránk és az európai bankszektorra.

Alacsonyabb inflációs környezet

Úgy néz ki képtelen elérni a 2 százalékos inflációs célját az Európai Központi Bank, miután az inflációs és maginflációs mutatók augusztusban a piaci konszenzust alulmúlva 1,0, illetve 0,9 százalékra mérséklődtek az eurózónában.

Az inflációs cél pusztán felénél járó fogyasztói árindex, a lassuló gazdasági növekedés, és az erősödő lefelé ható kockázatok egyaránt lépéskényszerbe hozzák az EKB kormányzótanácsát.

Trump-tól függ, hogy lesz-e globális recesszió

A globális GDP növekedési pálya egyre jobban lassul többek között az Egyesült Államok és Kína közötti kereskedelmi háborúnak köszönhetően. A világgazdaság egyre törékenyebb, és amennyiben újabb nagy horderejű protekcionista lépéseket vetne ki az Egyesült Államok Kínára – amit minden bizonnyal Kína válaszlépésekkel illetne -, abban az esetben akár egy recessziós környezet is kialakulhat globális szinten.

A feldolgozóipar az Egyesült Államokban, Kínában, de még Németországban is egyre jobban zsugorodik, az üzleti bizonytalanság nagy, rengeteg beruházást elhalasztanak, számos ipari nagyvállalat csökkenti a profitvárakozásait, és létszámleépítésről dönt, aminek tükrében egyre szélesebb bázisúvá válhat a lassulás, ami idővel átterjedhet a szolgáltató szektorra is.

Hogyan hat mindez a hazai pénzpolitikára?

Az importált infláció minden bizonnyal alacsonyabb lesz, aminek tükrében a hazai inflációs és adószűrt maginflációs mutatók is visszatérhetnek a 3 százalékos jegybanki cél közelébe, vagyis jelenleg nincs szükség monetáris szigorításra, sőt. A lassuló külső környezet miatt egyre több nemzetközi jegybank átvált támogató üzemmódba, ami növeli az MNB mozgásterét is.

Mit tehet az EKB?

Az alábbiakban megvizsgáljuk, hogy milyen eszközök állnak az EKB rendelkezésére arra az esetre, ha beköszöntene egy komolyabb válság, illetve mit léphet szeptemberben leköszönése előtt Mario Draghi jegybankelnök, amikor is már rendelkezésre állnak a friss jegybanki inflációs és gazdasági prognózisok.

Betéti kamatlábak csökkentése

A süllyedő inflációs pálya miatt a piaci várakozásoknak megfelelően szeptemberben 0,1 százalékponttal csökkentheti az EKB a jelenleg -0,4 százalékon álló betéti kamatlábakat. A lépés azonban érezhető veszteséget okozna a bankszektornak, ezért vitatott a hatása.

A negatív betéti kamatlábak miatt keletkező költségeket nem vagy csak nagyon nehezen tudják az ügyfelekre áthárítani a kereskedelmi bankok, így amennyiben tovább vágja negatív irányba a betéti kamatlábakat az EKB, abban az esetben a bankszektor nyereségessége mérséklődhet. Ennek hatására pedig megnőhet a költségkontroll és lecsökkenhet a hitelezés, ami növekedési és ezáltal inflációs áldozattal járna.

Felmerültek korábban olyan javaslatok is, hogy differenciáljon a jegybank, és ne minden gazdasági szereplőre vonatkozzanak a negatív kamatlábak, ugyanakkor ezzel kapcsolatos még nem született konszenzus.

Ezenfelül azt is számításba kell venni, hogy Németországban a Deutsche Bank és a Commerzbank meglehetősen nehéz helyzetben van (részvényárfolyamuk a 2008-as globális pénzügyi válság idején látott szintek alá esett), így egy még alacsonyabb kamat- és hozamkörnyezet akár destabilizálhatná a két óriás bankot, de negatívan hatna az eurózóna egész bankrendszerére is.

Mindazonáltal pusztán kamatvágásokkal nem lehet megoldani a problémákat, miután a hitelkamatlábak (irányadó ráta) nulla százalékon áll, a betéti kamatlábakat pedig hamarosan elérhetik a mélypontjukat.

Eszközvásárlások újraindítása végszükség esetén

Az EKB-nak jelenleg nagyon kevés puskapora van egy komolyabb válság kezelésére, ezért kétszer is meggondolandó, hogy már most bejelentsék a jegybankárok az eszközvásárlási program (QE) újraindítását.

Az EKB döntéshozói megosztottak, több jegybankár is - köztük a német Jens Weidmann és Sabine Lautenschlaeger, valamint a holland Klaas Knot - is azzal érvelt, hogy még nincs sem defláció sem recesszió az eurózónában, az eszközvásárlásokat viszont egyfajta utolsó mentsvárként szabad csak bevetni.

A jegybankárok ugyan nem mondták ki, de ezzel gyakorlatilag elismerték, hogy milyen korlátozott már az EKB eszköztára.

Ennek tükrében az eurózóna tagállamainak is idővel be kell jelenteni újabb költségvetési támogató intézkedéseket, ez azonban jó néhány eladósodott periférikus ország – például Olaszország – esetében igencsak nehézkes.

Magyarország ilyen szempontból kedvező helyzetben van, a jövő évi költségvetés csupán 1 százalékos hiánycéllal számol és további 1 százalékos tartalékot képez szükség esetére. Emellett az államadósság csökkenő pályán van, jelenleg 70 százalék közelében alakul, szemben Olaszország 132 százalékos érétkével vagy az eurózóna 86 százalékos átlagával.

Az eszközvásárlások tekintetében a tagországok tőkekulcsai is korlátozzák az Európai Központi Bankot, miután csak korlátozott mennyiségben vásárolható kötvény egy adott tagországban, aminek következtében idővel elfogyhatnak a megvásárolható állampapírok.

Mivel a tőkekulcsok módosítása politikai okokból meglehetősen nehézkes lenne, az EKB idővel elmozdulhat a gyengébb hitelminősítésű vállalati kötvények irányába, annak érdekében, hogy tudjon eleget vásárolni.

Végezetül az Európai Központi Banknak közel 40 százalékos GDP arányos mérlegfőösszege kétszer akkora, mint az amerikai jegybanké. A nagyobb mérlegfőösszeg növeli a jegybank kamatlábkockázatát és korlátozza a későbbi eszközvásárlások és egyéb nem-konvencionális eszközök bevethetőségét.

Az eszközvásárlásoknak ráadásul jelentős társadalmi költsége is van, az eszközárak, például részvény és ingatlanárak emelkedése társadalmi egyenlőtlenségeket okoz, illetve növeli a felelőtlen befektetői magatartás kockázatát, és újabb eszközár lufik kialakulásának veszélyét is.

Ezzel összhangban várhatóan tényleg csak végszükség esetén veti be a jövőben az eszközvásárlásokat az Európai Központi Bank, illetve a vásárlások méretét is differenciálhatja.

Kedvezményes hitelezési programok folytatása

2019 szeptemberétől az EKB elindítja a bankrendszer hitelezését ösztönző refinanszírozási programját („TLTRO III”: célzott, hosszabb lejáratú refinanszírozási műveletek, targeted longer-term refinancing operations) két éves futamidővel.

Ennek keretében az EKB kedvező feltételek mellett hosszú lejáratú hitelt nyújt a bankoknak, ösztönözve, hogy élénkítsék hitelezési tevékenységüket az euróövezeti vállalatok és fogyasztók felé.

A márciusban bejelentett hitelezési program előzménye, hogy az EKB már 2014-ben és 2016-ban elindította a „TLTRO I. és II.” elnevezésű refinanszírozási programokat, amely a bankok hitelezését ösztönözte. A TLTRO II program keretében az EKB több mint 700 milliárd euró értékben biztosított kedvezményes hitelt a bankrendszer számára, amelyből közel 400 milliárd eurónyi hitel idén júniusban jár le.

A TLTRO II program meghosszabbítása mellesleg leginkább Olaszországnak és Spanyolországnak kedvez, ugyanis a 700 milliárd eurót meghaladó program megközelítőleg harmadát az olasz bankok, negyedét pedig a spanyol bankok vették igénybe.

Az október végén leköszönő olasz származású jegybankelnök, Mario Draghi tehát szép búcsúajándékkal kedveskedhet honfitársainak.

A TLTRO III program ugyan kedvez a hitelezési aktivitásnak, de önmagában valószínűleg továbbra sem lesz elég az infláció feltámasztásához.