ÁKK-vezér: A MÁP Plusznál is kedvezőbb kamatozású lakossági állampapír jöhet

Milyen fontosabb keretek mentén menedzselik jelenleg az államadósságot?

Magyarországon az adósságkezelés erős keretrendszeren belül történik. Alapvetően három fő benchmark csoport szerint menedzseljük az adósságot.

Az államadósságon belül a devizaadósság arányát 10-25 százalékos sávban tartjuk.

A részarány kialakítását kamat költség és árfolyam-, valamint kamatkockázat-optimalizációs modellszámítás alapozza meg. Minden nem-euróban denominált adósságot euróra cserélünk úgynevezett devizacsere ügyletekkel.

A devizakockázat tehát kizárólag az euró-forint árfolyam vonatkozásában merül fel.

A második benchmark-típus a fix és változó kamatozású papírok arányát jelöli.

A forint és deviza adósság esetében is 70 és 90 százalék között kell mozognia a fix kamatozású állampapírok arányának.

Harmadrészt, az átlagos átárazódási idő minimum 4 év, míg az átlagos hátralevő futamidő minimum 4,5 év.

A lakossági állampapírokat, a fix és változó kamatozású, az inflációkövető és a devizakötvényeket mind ebben az adósságkezelési keretben kell értelmezni.

A fent említett benchmark mutatókon kívül a jövőben várhatóan kialakítunk a lakossági állampapírok részarányára vonatkozó benchmarkot is.

Annak apropóján, hogy elérhető közelségbe került a 11 ezer milliárd forintos lakossági állampapírállományra vonatkozó mennyiségi cél, és ezt követően egy összetettebb, a lakossági állampapírprogram adósságkezelési és gazdaságpolitikai céljait jobban leképező célt tartunk szükségesnek megfogalmazni.

Ezen kívül szükség lesz fenntarthatósági benchmark mutatóra is, hiszen a fenntarthatósági cél bekerült a középtávú adósságkezelési stratégiába és zöldkötvény-kibocsátóként következő szintre kell emelnünk a fenntartható adósságpiaci jelenlétünket. Ezeket az új benchmarkokat 2023-ban és 2024-ben fogjuk várhatóan véglegesíteni, egy alapos adatelemzés és számolási folyamat, valamint a befektetőkkel, hitelminősítőkkel való egyeztetést követően.

Várakozásuk szerint milyen mértékben növekedhet az inflációkövető állampapírok állománya? Módosulnak-e az inflációkövető Prémium Magyar Állampapírok (PMÁP) feltételei?

Jelenleg ez a legnépszerűbb termék. Egyre több megtakarító érti meg az inflációvető Prémium Magyar Állampapír előnyeit. A marketingkampány is az év elejétől viszonylag tudatosan erre a termékkörre fókuszált.

Örülünk neki, hogy ez a szegmens újra bővül, ez egy természetes folyamat. Amikor az idei évi infláció beárazódik, akkor számottevően megnő a konstrukció aktuális kamata. Ez még vonzóbbá teszi majd a Prémium Magyar Állampapírokat. Ameddig a benchmarkjaink nem sérülnek, addig tovább bővülhet az inflációkövető papírok állománya.

Akkor kell elgondolkodnunk, hogy megváltoztatjuk-e a PMÁP feltételeit, amikor közel kerülünk a fentebb említett minimális 70 százalékos fix arányhoz.

A fix-változó kamatozású papírok arányát befolyásolja, hogy mekkora a PMÁP kibocsátása, illetve mennyi fix kamatozású MÁP Pluszt cserélnek le változó kamatozású PMÁP-ra a befektetők.

A Magyar Állampapír Plusz cseréje Prémium Magyar Állampapírra hosszabbítja az átlagos hátralevő futamidőt, hiszen a visszaváltott MÁP Plusz nagy állományai 2024-ben és 2025-ben járnak le, míg az újonnan vásárolt 5 éves Prémium Magyar Állampapírok 2027-ben és 2028-ban futnak ki.

Rövidtávon nem, de a jövőben – egyébként hasonlóan az eddigi gyakorlathoz – szükség esetén hozzányúlunk majd az inflációkövető PMÁP feltételeihez. Ez azonban szeptember előtt nem időszerű és a lakossági program kiszámíthatósága szempontjából sem célszerű túl gyakran változtatni a feltételeken.

A MÁP Plusz esetében számít-e további jelentősebb visszaváltási hullámra az inflációkövető papírok javára?

Igen, számítunk. Jelenleg változó és inflációkövető papírokra van igény, ebben a környezetben ez egy természetes folyamat és a MÁP Plusz likviditása ezt lehetővé is teszi.

Az MNB szerint a megváltozott környezethez illeszkedő új lakossági állampapírt kell kialakítani. Jön-e új lakossági állampapír a közeljövőben?

A befektetők napjainkban az inflációkövető papírokat keresik. Erre a piaci helyzetre van termékünk, a fent tárgyalt PMÁP.

Az inflációs várakozások tetőzése esetén a jövőben kijöhetünk akár egy új, fix kamatozású, hosszabb futamidejű, esetleg a MÁP Plusznál kedvezőbb kamatozású, ugyanakkor kevésbé likvid lakossági állampapírral.

A lakossági papírok közel 24 százalékos súlya az államadósságon belül Magyarországon a világon a második legmagasabb. Banglades áll az első helyen 50 százalékkal. Utánunk pedig Málta következik 20 százalékkal. Az angoloknál, íreknél, portugáloknál, lengyeleknél 10 százalékos értékeket látni.

Nemzetközi összehasonlításban tehát nagyon fejlett lakossági állampapírpiacot hoztunk létre Magyarországon. Abban hiszünk, hogy a termékpalettának egyszerűnek és áttekinthetőnek kell lennie.  Emellett minden megtakarítási szempontból releváns élethelyzetre, piaci körülményre szeretnénk terméket kínálni a megtakarítani vágyóknak. A rövidebb időhorizontú befektetők, az inflációkövető vagy a fix kamatot kereső befektetők igényeit egyaránt szeretnénk kielégíteni.

Könnyen áttekinthető, érthető, széles bázison elérhető, és olcsón hozzáférhető termékpalettát alakítunk ki, illetve tartunk fenn annak érdekében, hogy minél nagyobb számban, életkortól függetlenül használják a lakossági ügyfelek az állampapírokat a megtakarítási céljaik elérése érdekében.

Az elmúlt két évben jelentősen kitágult a német és magyar 10 éves államkötvények közötti hozamkülönbözet. Milyen okokra vezethető vissza mindez?

Amikor felerősödik a kockázatkerülés, akkor német „AAA” besorolású állampapírokat vásárolják a befektetők. Ez túlkeresletet eredményez és a kockázatosabb eszközökhöz képest relatíve alacsonyan tartja a német kötvények hozamát.

A nagy jegybankok közül talán az Európai Központi Bank reagál a leglassabban a már nem csak „átmeneti” inflációra.

Az EKB monetáris politikája egyelőre mesterségesen alacsonyan tartja a német hozamokat.

Magyarországon többfajta kockázat is befolyásolja a befektetőket. Az inflációra a Magyar Nemzeti Bank gyorsabban és proaktívabban reagált. Ennek fényében magasabb kamatkörnyezet jött létre. Ez átárazta az állampapírokat.

Emellett a forintárfolyam volatilis, hektikus. Az árfolyamkockázatért cserébe a külföldi befektetők magasabb hozamprémiumot várnak el.

Másfelől bizonytalanságot okoz, hogy Magyarország még nem egyezett meg az Európai Unióval a helyreállítási pénzekről.

Ezek a tényezők mind növelik a kockázati felárainkat egy amúgy is nagyon negatív nemzetközi környezetben.

Meglátása szerint összhangban vannak a nagybani kötvénypiaci hozamok a magyar gazdaság fundamentumaival?

Az Államadósság Kezelő Központnak nincs hozamcélja. Nekünk minden körülmény között finanszírozni kell a piacról az államadósságot és a költségvetési hiányt.

A pénz- és tőkepiacokon a kereslet-kínálat találkozása és az így kialakult ár, esetünkben az állampapír-hozamszint mindig megfogalmaz egy üzenetet.

Amennyiben valaki nem ért egyet a piaci hozamszinttel, akkor el kell gondolkodni a véleménykülönbség okain és egyeztetni a befektetőkkel. Ezáltal meg lehet érteni az üzenetet, a potenciális nézeteltérések okait és lehet tenni ellenük.

A magyar hozamok trendje és változása jelenleg nem tér el érdemben a cseh, lengyel és román trendektől, ezt alapvetően az inflációs folyamatok és az adott jegybanki reakciók befolyásolják.

Az abszolút hozamszint más, de például a lengyel-magyar hozamkülönbözet a megszokott 0-1,5 százalékpont közötti sávban ingadozott. Jelenleg a 10 éves lengyel papír hozama 650 bázispont, míg a 10 éves magyar papíré 720 bázispont. Gyakorlatilag 70 bázispont (0,7 százalékpont) a különbség.

Mekkora érdeklődést tapasztalnak a kötvényaukciókon? Az állami beruházások elhalasztása és a költségvetési egyensúly javítása mekkora könnyebbséget jelent? Tükröződik-e mindez alacsonyabb aukciós hozamok formájában?

Nagyon komoly kockázatkerülés időszakát éljük. A háború kitörése, azaz február 24. óta változatos és néhányszor gyenge volt az aukciós kereslet. Emiatt változtattunk az aukciós szabályokon. Korábban 50 százalékot tudtunk ráemelni a meghirdetett mennyiségre, vagyis meg kellett hirdetnünk közel azt a mennyiséget, amit ki akartunk bocsátani. Ha viszont nem volt kereslet, akkor vissza kellett vágni a kínálatot.

A piaci folyamatok kiszámíthatósága és a tervezhetőség a háború óta érdemben változott, rugalmasan kellett reagálnunk.

Az orosz-ukrán háború előtt az aukciókat megelőzően három nappal fel tudtuk mérni, hogy mekkora a piaci kereslet. Ma sokszor egy nappal az aukció előtt sem feltétlenül tudnák megmondani az elsődleges állampapír forgalmazók, hogy mekkora lesz az érdeklődés az aukciókon.

Emiatt tehát megváltoztattuk a szabályokat. Lényegesen csökkentettük az aukciókon felkínált kötvénymennyiségeket, azonban megteremtettük a lehetőségét, hogy korlátlanul rá tudjunk emelni a meghirdetett mennyiségre, ha erős a kereslet. Ha pedig nem jó a kereslet, akkor is ki tudjuk bocsátani az eredeti, a korábbiaknál lényegesen kisebb meghirdetett mennyiséget.

Emiatt az aukciós kereslet erősségét mérő lefedettségi ráták továbbra is magas szinteken, 2-3 körül alakultak.

Jelentős változást a változó kamatozású állampapíroknál látunk, melyekre folyamatosan erős a kereslet. E téren paradigmaváltást hajtottunk végre. Régen kis sorozat volt elérhető változó kamatozású állampapírokból. Mára egy-két nagy sorozatot hoztunk létre, melyek nagy likviditással rendelkeznek és van másodpiacuk.

A diszkontkincstárjegy állományunk továbbra alacsony. Gyakorlatilag ez egy pénzpiaci termék és a jelen helyzetben az MNB egyhetes betéttel versenyez.

Az alacsony diszkontkincstárjegy állomány azonban kedvező. Ha kevés diszkontkincstárjegyet bocsátunk ki, az javítja, illetve hosszítja az államadósság átlagos hátralevő futamidejét és a fix-változó arányt. Jellemzően a 3 hónapos diszkontkincstárjegyekre erős a kereslet, míg a 12 hónapos papírokra jóval visszafogottabb. Ez ugyanakkor nem számít, mert úgy alakítottuk ki a finanszírozási tervet, hogy nem vagyunk ráutalva az 1 éves papírokra.

Érdekesség, hogy a hosszú kötvényaukciók magasabb lefedettségi rátával bírnak, mint a 12 hónapos diszkontkincstárjegy aukciók. Annak ellenére, hogy a 12 hónapos papírok kockázata jóval alacsonyabb.

Az elmúlt időszakban 20 százalékról 25 százalékra módosította az ÁKK az államadósság devizaarányának felső határát, majd június 7-én devizakötvény kibocsátást jelentett be, amelyre másnap már sor is került. Mik az új kibocsátás tapasztalatai?

A devizakötvénypiac azonban nagyon megváltozott. Amikor 2015 márciusában az EKB elindította az eszközvásárlási programjait az látványos javulást okozott az euróban denominált papíroknál. A Fed laza politikája később a dolláros kötvények hozamát mérsékelte.

2021 szeptember végétől fordult az irány. Mi még az utolsók között, nagyon kedvező hozamkörnyezetben bocsátottunk ki hosszú (7, 10 és 30 éves) futamidejű devizakötvényeket 4,5 milliárd euró értékben.

Az általános kockázatkerülés, a háború, a makacs infláció és a Federal Reserve által elindított kamatemelés miatt azóta az euró és dollárhozamok, illetve a hitelkockázati felárak is megemelkedtek.

Az elmúlt hat évben az Európai Központi Bank vásárlásai miatt kibocsátói piac volt. Sok volt az olcsó pénz, amely óriási befektetői kereslettel párosult. Most már jóval inkább befektetői piacról beszélhetünk. Magasabb hozamokat, és úgynevezett New Issue Premium-ot („NIP”) kell fizetni a kibocsátásoknál, miközben kisebb az érdeklődés, alacsonyabb a lefedettségi ráta nemzetközi szinten.

Magyarország az idei 4,9 százalékos GDP arányos hiánycél tartását megerősítő kormányzati lépések és a 3,5 százalékos hiánycélt tartalmazó 2023-as költségvetés beterjesztését és a 2022-es finanszírozási terv módosítását követően lépett újra a devizakötvény piacra annak érdekében, hogy egy lépésben bevonjuk az idei évre szánt dollár és euró finanszírozást.

A cél a pénzügyi tartalékok növelése volt a forint intézményi piacinál lényegesen alacsonyabb finanszírozási költség mellett.

Három sorozatot bocsátottunk ki, 7 és 12 éves dollárkötvényeket, illetve 9 éves eurókötvényeket annak érdekében, hogy egyenletes eloszlású maradjon a devizaadósság lejárati szerkezete a jövőben.

A kibocsátásra több mint 200 befektető, több mint 400 ajánlatot adott be, összesen 7 milliárd dollár értékben.

Végül 3 milliárd dollárt és 750 millió eurót vontunk be közel kétszeres túljegyzés mellett. Ez eddig a legnagyobb kibocsátás a Közép Európa, Közel Kelet, Afrika („CEEMEA”) régióban.

A kibocsátás költsége lényegesen meghaladja a tavalyi devizakötvényét, azonban látni kell, hogy az amerikai és a német állam is közel 2 százalékponttal drágábban von be forrást jelenleg, mint 2021-ben, és a háborús helyzet, valamint a stagfláció kockázata miatt a hitelkockázati felárak is megemelkedtek.

Ebben a nehéz piaci helyzetben ez egy sikeres tranzakció, amelynek eredményeként idén már nem szükséges euró és dollárkötvényeket kibocsátanunk.

Amennyiben nem érkeznek meg időben az uniós források, sor kerülhet-e az előfinanszírozásukra?

Folyamatosan előfinanszírozzuk az EU-s költségvetési ciklusok elejét. A költségvetés pénzforgalmi hiánya emiatt folyamatosan magasabb a mindenki által figyelt eredményszemléletű hiánynál, mert egyszerűen elő kell finanszírozni a költségvetésnek az EU-s projekteket, miután az EU-s források később folynak be.

A decemberben publikált finanszírozási terv is 3.125 milliárd forintos nettó finanszírozási igénnyel számol. Az uniós források előfinanszírozása teljesen természetes folyamat.

Az elmúlt időszakban nőtt az államadósság átlagos hátralevő futamideje, ami az ÁKK egyik fontos célja. Hol áll jelenleg a mutató, illetve milyen szinteken szeretnék látni a jövőben?

A teljes államadósság átlagos hátralevő futamideje 5,9 év, 2019-hez viszonyítva ez közel 2 év növekmény.

Most drágán lehet hosszabb futamidejű, fix kamatozású kötvényeket kibocsátani. Kisebb a kereslet a hosszabb papírok iránt, mivel azok árérzékenysége nagyobb és azokon többet vesztenek a befektetők, ha tovább emelkednek a kamatok.

Azt gondoljuk, hogy jelenlegi magas hozamszint mellett megfelelő az államadósság átlagos hátralevő futamideje, nincs értelme az agresszív futamidő hosszításnak.

Természetesen vannak olyan folyamatok, például a MÁP Plusz – PMÁP váltás, a devizaadósság visszavásárlás új, hosszabb futamidejű kibocsátásból, illetve a csereaukciós program, amelyek növelik a futamidőt, de ez az elmúlt 2 évhez képest lassabb folyamat lesz.

A jegybank javaslatai alapján fontos cél a tulajdonosi kör koncentráltságának csökkentése. A régióban Magyarországon alacsony, mintegy 9 százalékos a biztosítók, pénztárak és befektetési alapok részesedése a magyar államadósságon belül. Tervezik-e nagyobb mértékben bevonni ezen intézményi kategóriákat az adósságfinanszírozásba?

Egyetértünk a jegybankkal. Az ÁKK is ezen az állásponton van.

A siker alapvetően attól függ, hogy a befektetési alapok, biztosítók, nyugdíjpénztárak mennyi állampapírt tudnak venni, hogy mennyi forrás áll rendelkezésükre és milyen eszközallokációs politikát folytatnak.

A nyugdíjpénztári vagyon korlátos, a biztosítóknál az úgynevezett unit-linked termékek népszerűsége korlátozza a klasszikus életbiztosítói keresletet a hosszú futamidejű állampapírok iránt. A befektetési alapok pedig egyre inkább globális hozzáférést biztosítanak az ügyfeleiknek. A magyar állampapír ebből ma már kis szelet, részben azért mert a megtakarítási piacon a lakossági állampapír dominál.

Kérdés, hogy miként lehet növelni az intézményi szektor által kezelt vagyont, úgy hogy ne merüljön fel kiszorítási hatás és ne korlátozzuk a megtakarítók számára elérhető termékek sokszínűségét és méretgazdaságosságát. Ezt kitalálni piackonform módon szép feladat.

Természetesen meg lehet közelíteni a problémát a termékkínálat oldaláról is.

Például az intézményi befektetők számára érdekes lehet egy intézményi inflációkövető állampapír bevezetése.

Persze azt meg kell vizsgálnunk, hogy egy ilyen konstrukció kiszorítana-e más terméket, van-e hozzáadott értéke a PMÁP-pal összevetve, valamint a fix-változó papírok arányára hogyan hatna.

Ha kialakulna az inflációkövető papíroknak egy természetes intézményi piaca – mint Izraelben, az Egyesült Királyságban vagy akár az Egyesült Államokban –, akkor az inflációs várakozásokról is pontosabb képet kapnának a gazdaságpolitikai döntéshozók.

Sajnos egyelőre még nem látjuk, hogy valójában kialakulhat-e egy likvid, valós információs tartalommal bíró inflációs piac, de várjuk a piaci szereplők gondolatait is e tekintetben.

Arra vagyunk kíváncsiak, hogy van-e elég olyan típusú portfólió, biztosítási termék, befektetői érdeklődés, amely természetes és az inflációs környezettől függetlenül folyamatos keresletet gerjeszt az intézményi inflációkövető papírok iránt, hasonlóan például az izraeli piachoz.

Magyarországon nagyon fejlett a lakossági állampapírpiac, ahol van már inflációkövető papír. Emiatt alaposan meg kell vizsgálni a hazai intézményi lehetőségeket, illetve az esetleges intézményi inflációkövető termék várható futamidejét és árazását, hogy el lehessen dönteni van-e értelme egy új termék bevezetésének.

Domokos László, az Állami Számvevőszék elnöke szerint célszerű lenne az állampapír-kínálatot szélesíteni a zöldkötvények mellett az egyéb állami feladatokat (készletezés, energiahatékonyság növelése, út- és vasútépítés, információtechnológia, állami digitalizáció) célzottan finanszírozó kötvényekkel. Megvalósíthatónak tartja ezt az elképzelést?

A magyar zöld kötvény keretprogram megfelel a legjobb nemzetközi gyakorlatnak, kialakításakor a francia, a belga és holland példát vettük alapul. A zöld kötvényeket az ICMA Green Bond Principles alapján először euróban bocsátottuk ki, miután ez a legnagyobb piac és itt szerettük volna mintegy validáltatni a magyar zöldkötvényt, a legprofibb befektetők által.

Ez jól sikerült, mint azt az 1,5 milliárd eurós 15 éves euró zöldkötvény-kibocsátás ötszörös túljegyzése is bizonyítja.

Ezt követően mi voltunk az egyetlen külföldi ország, amely Japánban és Kínában zöld kötvényt bocsátott ki. Ezután a forint intézményi piacon bocsátottunk ki először 30 éves, majd 10 éves zöld kötvényeket. A végső cél mindig is az volt, hogy a forint intézményi piacon is megjelenjünk zöld papírokkal, piacfejlesztési céllal.

A zöld kötvényeken kívül további három fő ESG termékkategória létezik.

Az első az úgynevezett social bond, melyek esetében a koronavírus kötvényeken kívül nincs olyan legjobb gyakorlat szuverén kibocsátók tekintetében, ahol végig van víve a kibocsátási és a jelentési folyamat. Egyelőre nincsenek benchmarknak tekinthető szuverén kibocsátások sem.

Egyelőre nem szeretnék úttörő lenni ezen a téren, mert egyrészt egyelőre még képlékeny a social bond piac és nincs konszenzus a legjobb gyakorlat tekintetében. Egy elhibázott struktúra óriási reputációs kockázattal járna.

A másik ESG kategória a sustainable bond, amely a zöld és social kötvények keveréke. A szlovénok bocsátottak ki ilyen papírokat. A papír lényege, hogy vegyesen zöld és szociális költéseket lehet belőlük finanszírozni előre meghatározott definíciók alapján.

Ez egyelőre szintén kevésbé elterjedt, mint a zöldkötvény és az allokációs, valamint hatástanulmány-készítési folyamat a vegyes kötvények tekintetében jóval komplikáltabb, idő- és erőforrás-igényesebb.

A harmadik kategóriába a sustainability-linked kötvények tartoznak. Ilyen papírokat Chile és Kolumbia bocsátott ki.

Itt az ENSZ által megfogalmazott, az adott országra vonatkozó fenntartható fejlesztési célok megvalósulásához és az adott ország fenntarthatósági stratégiájához kötött papírról van szó.

A kötvény úgy működik, ha nem éri el az ország a meghatározott klímacélt, akkor többlet hozamfelárat kell fizetnie. Ezt néhányan bevállalták, de meglátásom szerint a klímacélok jövőbeli alakulását nem modellezték olyan robosztus matematikai megalapozottsággal, amelyet az ÁKK elvár egy olyan döntés meghozatala során, amely egy az adósságkezelés szempontjából exogén tényezőhöz (ENSZ fenntarthatósági cél) kötné egy adósságelem kamatköltségét.

Emiatt egyelőre kivárunk ezzel a konstrukcióval, de komoly döntéselőkészítő munka folyik a háttérben és ez összefügg az adósságkezelés fenntarthatósági céljával, valamint a kialakítandó fenntarthatósági benchmark mutatóval.

Rövidtávon azt szeretnénk látni, hogy az intézményi piacon a forint zöldkötvények elterjednek, markánsabb lesz a hazai intézményi befektetők aktivizálódása tematikus zöld befektetési alapok létrehozása terén, amelyek folyamatos és természetes keresletet biztosítanak a zöld kötvények iránt.

Jelenleg ott tartunk, hogy a 30 éves zöld kötvény állománya 94 milliárd, a 10 évesé pedig 106 milliárd forint, jelentős külföldi részaránnyal. Legalább 3-400 milliárd forintos állománynak kellene e két sorozatból felépülnie, mielőtt létrehozunk új termékeket.

Először eresszenek gyökeret a zöld kötvények.