Kényes téma, de ideje foglalkozni vele: a dollár árnyékában milyen jövő vár az euróra? 

Az Európai Unió közös valutáját 25 évvel ezelőtt vezették be a nemzetközi pénzügyi rendszerbe. A bevezetés mögött nemcsak egy hatásos integrációs egységszimbólum és az Európai Monetáris Unió megteremtésének célja húzódott meg, hanem geopolitikai megfontolás is: az amerikai pénzügyi rendszertől, a nyomasztó dollárdominanciától való függőség csökkentése.

Már abban az időben ismert volt a „geopolitikai euró” kifejezés. Kezdetben Európa-szerte nem kevesen reménykedtek abban, hogy az euró komoly kihívást jelent majd a hegemón dollár számára. Egyesek még azzal is kacérkodtak, hogy az euró idővel letaszíthatja trónjáról a dollárkirályt.

Nyugat-Európában különösen Franciaország volt fölöttébb féltékeny a dollár kulcsvaluta szerepére. Valery Giscard d’Estaing pénzügyminiszter már a hatvanas években Washington „rendkívül kiváltságos” (értsd: egyoldalú amerikai előnyökkel járó) valutapiaci uralma miatt siránkozott. Franciaország nem véletlenül vált a dollár ellensúlyának szánt erős közös pénz, az euró legfőbb szorgalmazójává.

Párizs ma is, Emmanuel Macron elnöksége alatt nyíltan kifogásolja az EU túlzott függőségét a dollártól és az amerikai valuta „extraterritoriális” alkalmazását pénzügyi szankciók formájában. A potenciális „másodlagos” amerikai szankciók az európai cégek üzleti lehetőségeit is veszélyeztethetik a Washington által célba vett országokban.

Jean-Claude Juncker, az Európai Bizottság 2014-2019 közötti elnöke nyíltan kiállt az amerikai pénzügyi rendszertől való függőség enyhítéséért az euró globális súlyának növelésén keresztül. Abnormálisnak nevezte például azt, hogy az EU energiaimportjának négyötödét dollárban számlázták, miközben az energiabehozatal kis százaléka származott az Egyesült Államokból.

Euró: korlátozott világszerep

Brüsszelben ma is vannak olyan hangok, amelyek elégedetlenek az euró EU-n kívüli korlátozott nemzetközi szerepével. Az egységes valuta negyedszázad alatt sem tudott egyötödnél magasabb szintre emelkedni a nemzetközi kölcsönök és adósságok valutái között, a nemzetközi fizetésekben pedig lényegében regionális pénznem maradt.

Különösen baljósló, hogy a közös valutát egzisztenciálisan fenyegető euróövezeti adósságválságot követően 20 százalék alá esett az euró a világ valutatartalékaiban, ami a globális valutaszerep egyik legfontosabb indikátora.

Az egyötöd közeli részarány nem sokkal magasabb, mint az eurózóna 15 százalékos súlya a globális GDP-ben. De még így is az euró a második legfontosabb pénznem maradt a „zöldhasú” mögött.

Ábra címe: Az euró súlya a globális valutatartalékokban (százalék)

Forrás: European Central Bank 

Az Európai Központi Bank (EKB) egyik feladata továbbra is az, hogy „növelje az euró nemzetközi szerepét a fragmentálódás felé hajló világgazdaságban és folyamatosan nyomon kövesse a valuta nemzetközi súlyának alakulását.”

Szűkös európiac, alacsony likviditás

Mi várható távlatilag az euró nemzetközi súlyát illetően? Ezzel kapcsolatban nagy figyelmet kapott az Official Monetary and Financial Institutions Forum (OMFIF), a tekintélyes és az euróval fölöttébb rokonszenvező londoni agytröszt friss jelentése, amely azt prognosztizálja, hogy az amerikai dollár és az euró versengéséből távlatilag az egységes európai pénz kerül ki jobban.

Hosszabb ideje követve a legfontosabb valuták közötti erőviszonyokat, úgy látom, hogy – az OMFIF-jelentéssel és némely derűlátó brüsszeli és párizsi várakozással ellentétben – a belátható jövőben nem lesz lényeges elmozdulás az euró globális pozíciójában. Sőt mi több, nem zárható ki teljesen a hanyatló irányzat folytatódása a valutatartalékok szférájában. Több fontos tényező játszik ebben szerepet.

A leglényegesebb az, hogy az euróövezet húsz tagországa közötti markáns heterogenitás miatt erősen behatárolt a valutaunió szintjén rendelkezésre álló kiváló, AAA minősítésű állami és társasági kötvények piaca. Noha például mind a görög, mind a német állami kötvényeket euróban jegyzik, a tartós és jelentős kockázati különbség miatt a két papír iránt távolról sem egyforma a eurózónán kívüli befektetői kereslet. De hasonló a helyzet az olasz és francia befektetési papírok között is.

A fiskális unió szinte teljes hiánya és a befejezetlen tőkepiaci integráció miatt az euróövezetben meglehetősen fragmentáltak maradtak a nemzeti tőkepiacok, köztük a szuverén kötvénypiacok. Uniós szinten az Európai Bizottság által kibocsátott és közösen garantált, biztonságos (a német bund állampapírokhoz közel hasonló minőségű) eurókötvények pedig ritkák, mint a fehér holló. Az utóbbi években kibocsátott közös „stabilitás”-eurókötvények rendkívüli gazdasági vagy geopolitikai szituációkhoz kötődnek: a SURE-kötvények a szükséghelyzeti munkanélküliséget mérséklik, az NGEU-kötvények pedig a Covid-járvány negatív gazdasági következményeinek átmeneti enyhítését célozzák. Előkészítés alatt van az Ukrajna háború utáni újjáépítését szolgáló eurókötvény-program (Ukraine Facility).

Normális körülmények között azonban fölöttébb bizonytalan az új uniós kötvények kibocsátása az erős centrumországok (kiváltképp Németország) „transzferunióhoz” való negatív hozzáállása következtében.

Jobb a helyzet Amerikában

Összességében az EU-ban kibocsátott AAA besorolású eurókötvények volumene és a regionális piacok likviditása – a pénzeszközök akadálytalan, könnyű piaci cseréje jelentős árváltozás okozása nélkül – meglehetősen korlátozott a pénzes külföldi vevők (Kína, Japán, közel-keleti olajállamok stb.) számára, eltörpülnek a kiváló minőségű amerikai kötvények kínálata és általában a tengerentúli pénzpiacok mérete és magas fokú szofisztikáltsága mögött.

Az EKB nem bocsájt ki saját papírokat (például kötvényt vagy letéti jegyet), noha a piacok minden valószínűség szerint AAA minősítésű, magas likviditású eszközként fogadnák azokat.

Németországon kívül több más EU-s centrumország sem akarja a főként „déli” tagállamok adósságterhét magára venni közösen garantált eurókötvények formájában. Az egységes valuta több mint egy évtizeddel ezelőtti, elnyúlt egzisztenciális válsága – Görögországgal a fókuszban – úgy tűnik tartósan csökkentette az euró iránti befektetői bizalmat.

Ezzel szemben az Egyesült Államok integrált, szofisztikált és likvid pénzpiacai szinte korlátlanul bővelkednek a legmagasabb szintű, AAA bonitású értékpapírokban – különösen a világszerte legbiztonságosabb befektetésnek tartott állami kincstárjegyekben –, amelyek élénken tartják a dollár iránti külföldi keresletet. Ehhez társul a dollár hagyományos menedékvaluta-pozíciója: erős világgazdasági viharokban az amerikai valuta a legbiztonságosabb kikötő, még akkor is – ahogy 2008-2009-ben is történt –, amikor a globális pénzügyi válság magából az Egyesült Államokból indul ki.

A merkantilista kereskedelmi felfogás hátulütője

A másik fontos ok, amiért az euró globális súlya nem nő: az EU magas, hosszú távú kereskedelmi mérlegtöbblete a kívülálló országokkal szemben. (Például a 2015 és 2020 közötti fél évtizedben éves átlagban 210 milliárd euróra rúgott az exporttöbblet.) Ahhoz, hogy Európán kívül a jelenleginél jelentősen több euró legyen forgalomban és a valuta jobban globalizálódjon, az euróövezetnek kitartóan masszív kereskedelmi deficitet kellene produkálnia a világ többi részével szemben.

Ez azonban megvalósíthatatlan Németország – az európai exporttöbblet fő kitermelője – kifejezetten merkantilista, exportmaximalizáló orientációjának feladása nélkül, aminek csekély a valószínűsége. (Az euró globális szerepének erősítése ellen hat Brüsszel azon törekvése is, hogy mindenáron csökkentse az EU Kínával szemben fennálló kereskedelmi mérleghiányát, amely tavaly közel 400 milliárd euró volt.)

A dollár erős nemzetközi státuszához jelentősen hozzájárult az USA tartós – több mint fél évszázada megfigyelhető – vaskos kereskedelmi mérleg-deficitje, amelynek következtében folyamatosan masszív volumenű dollár – készpénz és értékpapír – áramlik Amerikán kívülre. Nem véletlen például, hogy a dollár bankjegyek mintegy fele külföldön van forgalomban, ezért is számít a „zöldhasú” igazi világpénznek.

Hasonlóan az euró esetéhez, a jüan – Peking által erősen forszírozott – „nemzetköziesítését” is korlátozza Kína agresszív merkantilista, méretes exporttöbbletet eredményező kereskedelempolitikája, amelynek intenzitása Németországot is túlszárnyalja, protekcionista ellenhatást kiváltva az ázsiai szuperhatalom kivitelével szemben.

Hozzá kell tenni azonban, hogy Pekingben a nemzeti valuta világsúlyának jelentős növelése összehasonlíthatatlanul komolyabb geopolitikai érdek, mint az euró globális szerepének fokozása Brüsszelben.

Kína számára az áhított multipoláris világrend elválaszthatatlan a „dollártalanítástól”, a többpólusú valutarendszer kialakításától, amelyben a jüan az ország világgazdasági súlyával arányos szerepet tölt be.

Van azonban egy tényező, amely révén az euró potenciálisan némileg terjeszkedhet a dollár rovására: Washington mind sűrűbben veti be valutáját geopolitikai fegyverként ellenségeivel szemben.

Az elharapózó amerikai pénzügyi szankciók láttán – kiváltképp a globális Délen – egyre több kormány érzi szükségét annak, hogy korlátozza a dollárban lebonyolított pénzügyi tranzakciók súlyát. (Ez a de facto kínai vezetésű BRICS-csoportosulás egyik nem titkolt célja.) Valószínű azonban, hogy ebből a helyzetből a jüan nagyobb hasznot fog húzni, mint az euró, annál is inkább, mert a legsúlyosabb pénzügyi szankcióit (lásd például Oroszország ellen Ukrajna kapcsán) Washington szorosan koordinálja az európai szövetségeseivel.

Az euró potenciálisan némileg profitálhat abból, hogy Peking diverzifikálja devizatartalékait, fokozatosan csökkentve a dollár magas súlyát más valuták (köztük az euró) és az arany javára.

Mérleget vonva

Belátható időn belül nem tartom reálisnak, hogy az euró számottevő teret nyerjen a dollár rovására a nemzetközi pénzügyekben, ehhez alapvető strukturális feltételek hiányoznak az európai valutaövezetben.

A jelenleginél jóval mélyebb fiskális és tőkepiaci integráció, valamint közös eurókötvények rendszeres (nemcsak rendkívüli helyzetekben alkalmazott) és nagy volumenű kibocsátása nélkül nincs elég „élettér” az euró globális kulcsvalutává fejlődéséhez.

Ráadásul a régóta domináns, bennfentes kulcsvaluta sokáig élvezheti a tehetetlenségi nyomaték előnyeit, a hatalmas és szofisztikált amerikai pénzpiacok tovább élő előnyeiről nem is beszélve.

A formálódó tripoláris – dollár, euró, jüan – nemzetközi valutarendszerben már az is siker lenne az euró számára, ha hosszú távon nagyjából a jelenlegi szinten, a világ második legfontosabb valutájaként megtartaná a szerepét.

A szerző a Világbank volt vezető közgazdásza.