Megtört a dollár iránti bizalom, de csak egy esetben tűnhet el az egyeduralom

Miközben nőtt az elégedetlenség a dollárral szemben, egyelőre nincs olyan alternatíva, ami hosszabb távon lecserélhetné a dollárdominanciát, így csak fokozatos távolodás lehetséges- állapítja meg Massimiliano Castelli, a UBS Asset Management ügyvezető igazgatója a Hitelintézeti Szemlében megjelent tanulmányában. 

Miközben a jegybanki tartalékkezelők körében egyre nő a bizalmatlanság és az elégedetlenség a dollár dominanciájának intézményi és geopolitikai alapjaival szemben,

a tényleges jegybanki tartalékok összetétele továbbra is erősen dollárközpontú marad, és rendkívül lassan változik.

Az elemzés a számszerű adatokat (IMF COFER, BIS statisztikák) ötvözi az UBS tartalékkezelői felmérésével, ami évente mintegy 50 fejlett és feltörekvő országbeli jegybank döntéshozójának véleményét tükrözi.

Három forgatókönyv valószínűségét vizsgálták a dollártól való gyorsabb eltávolodástól a lassú változásig.

Egyrészt a geopolitikai kockázatok, a szankciók és az amerikai költségvetési fenntarthatóság megítélése miatt egy gyorsabb tartalék-változás jöhet a dollár rovására.

A második esetben a tartalékkezelők stratégiája ennél jóval óvatosabb átrendeződést valószínűsít,

végül a ténylegesen végrehajtott portfólió-módosításokat az intézményi tehetetlenség és a piaci korlátok erősen visszafogják.

Mi ingathatja meg a dollárba vetett bizalmat?

Az amerikai külső egyensúlyhiány a túlfogyasztás miatt alakult ki, ami hosszú távon aláássa a valutába vetett bizalmat. A dollárba vetett hitet az amerikai államadósság növekedése és a hazai intézményrendszer (például a Fed függetlensége) körüli viták is gyengítik.

Az orosz jegybanki tartalékok példátlan befagyasztása rávilágított arra, hogy

a devizatartalékokat a Nyugat geopolitikai eszközként is használhatja.

Ez komoly ellenérzést váltott ki, és az arany, illetve alternatív eszközök felé terelheti a jegybankokat.

A dollárdominancia oszlopai

Bár a politikai és bizalmi környezet romlik, a dollárt a pénzügyi piacok mélyen beágyazott adottságai továbbra is biztos pozícióban tartják.

Az amerikai állampapírpiac az egyetlen olyan méretű és likviditású rendszer, ami képes kiszolgálni a jegybankok hatalmas volumenű, azonnali tranzakcióit – különösen piaci stresszhelyzetben vagy belföldi devizaintervenciók esetén.

Válságok idején - például a 2008-as pénzügyi válság vagy a Covid-járvány esetében - kizárólag az USA volt képes és hajlandó a szükséges mennyiségű kockázatmentes eszközt és globális likviditást biztosítani.

A Federal Reserve közel 2 ezer milliárd dolláros jegybanki swap-hálózata messze felülmúlja az Európai Központi Bank (EKB) vagy a kínai jegybank (PBoC) kapacitásait.

Ugyanakkor itt is megjelent az aggály, hogy a vámok és szankciók alkalmazásának megszaporodásával a Fed vajon politikai alapon válogathat-e a likviditáshoz hozzáférő országok között.

A dollár pozícióját nemcsak a szuverén államok, hanem a magánszektor működése is védi. Az USA-n kívüli dollárpiac és a globális elszámolási rendszerek révén a dollár a nemzetközi bankrendszer, a repopiacok és a derivatívák alapvető fedezeti eszköze. A dollár iránti strukturális kereslet így akkor is fennmarad, ha a politikai bizalom megrendül.

Függőség és bizalmatlanság

Az intézményi működés konzervatív természete és a piacok méretbeli korlátai miatt a dollártól való fokozatos, békés elmozdulás szinte lehetetlen. Ha a rendszerben érdemi átrendeződés következik be, az a tanulmány forgatókönyv-elemzése alapján nem lépésről lépésre, hanem hirtelen, nagy horderejű globális válságok hatására fog megtörténni.

Ugyanakkor komoly aggodalmak jelentek meg az amerikai költségvetési fenntarthatósággal, a politikai megosztottsággal, a jegybanki függetlenséggel és a pénzügyi infrastruktúra fegyverként való felhasználásával kapcsolatban.

Ezek az aggályok mára a tartalékkezelésről szóló szakmai diskurzus részévé váltak. Ennek ellenére a tartalékadatok továbbra is az amerikai dollárban denominált eszközök magas fokú koncentrációját mutatják.

Ez a látszólagos ellentmondás a portfóliódöntéseket meghatározó jellemzőket tükrözi: a piac mélységét, a válsághelyzetben rendelkezésre álló forrást, a fedezetek felhasználhatóságát, a jogbiztonságot, valamint az Egyesült Államok azon képességét, hogy válságok idején rugalmasan biztosítson biztonságos eszközöket.

Gyakorlati szemszögből a csökkenő bizalom és a tartós függőség ezen kombinációja nem ellentmondás – húzza alá a szerző.

Mi jöhet helyette?

A dollárral kapcsolatos bizalmi változás és a portfólióallokációk ugyanis eltérő sebességgel változnak. Továbbá nincs a láthatáron dollárt helyettesítő tartalékvaluta. Az euró, bár intézményileg hiteles, továbbra is korlátozott eszköznek tekinthető a hiányos költségvetési integráció és a széttagolt tőkepiacok miatt. A kínai renminbi térnyerését a tőkekorlátozások és a kormányzással kapcsolatos aggályok gátolják.

Az arany és a kisebb valuták esetében hiányzik a rendszerszintű helyettesítéshez szükséges kapacitás.

A digitális eszközök és a digitális jegybankpénzek egyelőre inkább a tranzakciós hatékonyságot szolgálják, mint a tartalékvaluta-státusz szerkezeti alapjait. A legvalószínűbb jövőkép a dollárközpontú rendszer keretein belüli fokozatos diverzifikáció. Radikálisabb átmenetek is lehetségesek, de azok valószínűleg inkább válságok által vezéreltek lehetnek.

A tartalékokról döntő

jegybankok feladata az, hogy a likviditás és a stabilitás veszélyeztetése nélkül kezeljék a növekvő geopolitikai kockázatot.

Összességében ezek az eredmények egy olyan nemzetközi monetáris rendszerre mutatnak rá, ami szerkezetileg stabil, de a bizalom tekintetében törékeny, mert az infrastruktúrát alátámasztó intézményekbe vetett bizalom már nem feltétel nélküli. A dollárdominancia tehát nem fog eltűnni. De már nem tekinthető magától értetődőnek – húzza alá a szerző.

Fenti témában a Magyar Közgazdasági Társaság (MKT) panelbeszélgetést szervez, további információk az MKT honlapján érhetőek el.