Nagyot erősödött a forint – Mi áll a háttérben?

Elemzések2019. jún 6.Fellegi Tamás

Miközben néhány napja nagyon legyengült a forintárfolyam, most megfordult az irány, és nagy ütemben normalizálódik az árfolyam. A fundamentumok nem is indokolják a gyengélkedést, hisz már egy válság sem viselné meg az országot.

Nagy javulás

Először szokatlannak tűnt, hogy a forint árfolyama heves lejtmenetbe kezdett az elmúlt hetekben, bár felmerült a gyanú, hogy azok forint erősödésére játszó spekulánsok okozhatják a kilengést, akik a monetáris szigorításra várva nagy forintvételi pozíciókat nyitottak, de miután az általuk várt éles monetáris politikai fordulat nem következett be, kénytelenek voltak pozícióikat zárni. 

Euró/forint, 10 nap

A hirtelen felpattanás, melynek során az árfolyam múlt szerda óta eurónként 327,50-es szintről 321-re módosult, erre utal: lezárultak a pozíciók, nem maradt több eladó a gyenge szinten, így a hazai deviza viharos erősödésbe kezdett. Úgy tűnik, hogy az erős keresletnek van még egy forrása, mégpedig szoros összefüggésben azzal, amiért az MNB sem siet a szigorítással.

Szabadesésben az eurós és dolláros hozamok

Az amerikai és az európai államkötvényhozamok ugyanis elképesztő ütemben zuhannak, vagyis egyrészt a piacok a két nagy jegybank (a Fed és az EKB) részéről is laza monetáris politikát várnak, másrészt hirtelen vonzóvá válhattak a magyar, forintos kötvényhozamok is. A legtöbb fejlett eurózónás ország 10 éves államkötvényének hozama lényegében elfogyott: az osztrák 0,10 százalék, a finn 0,11, a francia 0,16, de még a nemrég jóval kockázatosabbnak tartott spanyol és portugál is csak 0,60 illetve 0,70 százalék. A mélyen negatív, -0,23 százalékos német hozam mellett immár a holland 10 éves kötvényhozam is negatív lett.

Francia 10 éves államkötvény hozama. Felgyorsult zuhanás

Különös folyamatok ezek, és egyáltalán nem csoda, ha a megdöbbent befektetők lelkesen szaladnak megvenni a magyar kötvényt is közel 3 százalékos hozamnál, ami lássuk be, eurózónás társaiéhoz képest gigantikus ajándék, miközben a kockázata ugyanakkora, mint azoké, egyedül az árfolyamkockázattal kell számolniuk a kötvényeseknek.

A sérülékenység a múlté

Ha a forintárfolyamra ható tényezőket alaposabban megvizsgáljuk, tulajdonképpen két kockázati tényező lehetne: az egyik, ha még fennállna az ország sérülékenysége, a másik, ha a pont ennek teljes megszüntetése érdekében zajló devizaadósság-leépítésnek lenne túl nagy a devizaigénye.

Egyikről sincs azonban szó. Vizsgáljuk meg alaposabban azt a bizonyos külső, avagy külföldiek tulajdonában, devizában fennálló magyar államadósság-hányadot. Ez az, ami tíz éve még 50 százalékát tette ki a teljes államadósságnak, még 2014-ben is 40 százalék körül volt, azonban most már csak 18,5 százalék, összegszerűen 16,5 milliárd euró. Az ÁKK adatait böngészve azt látjuk, ez sem mind a külföld felé áll fenn: kb. 2,5 milliárd eurónyi a hazai, lakossági eurós kötvények mennyisége, enélkül már 16 százalék alatti a külső adósság aránya.

Akárhogy is számoljuk, ez az arány annyira kicsi, hogy sérülékenységet már gyakorlatilag egyáltalán nem jelent, pláne, hogy a teljes összeg jóval kisebb, mint a devizatartalékok aránya (persze van még vállalati devizahitel állomány is, ennek teljes mértékéről és hatásáról itt írtunk). Tavaly az ÁKK úgy is vélte, hogy 15 százalék körüli devizaarányt érdemes is lehet fenntartani a befektetői szerkezet diverzifikálása miatt, most azonban mintha ennek közel teljes leépítése lenne a cél.

A devizaadósság szerkezete

Megnéztük, hogy az államadósság devizás részéből a legnagyobb hányad, a kötvények mennyisége devizaneme és lejárata hogy néz ki. Ebből az látszik, hogy az idén lejáró kötvények már kifutottak (nem kizárt, hogy ezek kifizetése is szerepet játszhatott a forint gyengülésben), legközelebb csak jövőre lesz kötvénylejárat. 2020 elején jár le 1,76 milliárd dollár és 0,8 milliárd euró értékű kötvény, majd év közben egy egymilliárd jüanos (mindössze 130 millió euró) értékű.

2021-ben 30 milliárd jen és kétmilliárd jüan értékű kötvény fut ki, ezek szerény összegek, összesen kb. félmilliárd eurót tesznek ki. Ezt követően csak 2023-24-ben vannak komolyabb lejáratok: három nagyobb dollárkötvény fut ki közel 6 milliárd dollár (5,2 milliárd euró) értékben. Ez után 2025-ben és 2027-ben jár le 1-1 milliárd eurós kötvény (utóbbit tavaly év végén bocsátottuk ki, kedvező, 1,25 százalék kamattal), majd pedig már csak 2041-ben (!) van kifutás, 1,25 milliárd dollár értékben.

Nincs árfolyamgyengítő tényező

Nos, ha a következő években úgy akarja az ÁKK kifuttatni ezeket a kötvényeket, hogy nem bocsát ki helyettük másikat devizában, hanem a belföldi megtakarítóknak értékesített forintkötvények fedezik ezt az összeget, a szükséges deviza már önmagában az EU-transzferekből (támogatásokból) bejön, így akkor sincs gond, ha a folyó fizetési mérleg nem lenne többletes a következő időszakban. Utóbbi ugyanakkor valószínűtlen: néhány most zajló, exportra termelő nagyberuházás rövidesen elkészül, ami a következő években vélhetően jócskán megnöveli az export volumenét.

Ha tehát az állam úgy dönt, hogy az államadósság még meglévő devizahányadát a következő pár évben jórészt leépíti, ez már akkor sem fog nyomást gyakorolni a forintárfolyamra, így az vélhetően stabil lesz. Ha pedig véget ér a folyamat, érdemben elfogy a devizaadósság, és lesz komolyabb fizetésimérleg-többletünk, akkor hosszabb távon trendszerű forinterősödésre is sor kerülhet, ami jócskán felgyorsítaná a bérfelzárkózást, akár forintban csökkenő bérdinamika esetén is.