Az MNB nem akarta, hogy a MÁP Plusz kedvező kamatából a bankrendszer is részesüljön

Interjú2019. okt 10.Harsányi Péter

A Magyar Állampapír Plusz (MÁP Plusz) érdemben emeli a lakosság megtakarítási rátáját, ami hozzájárul a külső sérülékenység csökkenéséhez. A növekvő megtakarítások hatására ráadásul nem várható a bankbetétek állományának, és a befektetési alapok vagyonának süllyedése sem. Zavartalanul folyhat tehát a banki hitelezés, sőt a MÁP Plusz még Magyarország hitelintézeti felminősítését is elősegíti. Az új lakossági állampapír emellett már a készpénzváltozás dinamikájára is kifejtette a hatását. Ezekre a folyamatokra világított rá Kuti Zsolt, az MNB monetáris politika és pénzpiaci elemzések osztályának igazgatója a növekedés.hu-nak adott interjújában.

Eltelt több mint három hónap a Magyar Állampapír Plusz (MÁP Plusz) értékesítésének megindítása óta. Hogyan értékeli az eddigi tapasztalatokat?

Azt gondolom, hogy a MÁP Plusz eddigi története egyértelmű siker. Az indulás óta mintegy 2000 milliárd forintnyi új állampapírt vásároltak a háztartások.

Ennek az állománynak több mint a fele új forrásként jelenik meg az állam számára. A lakossági állampapírok új megtakarításokon belüli részaránya érdemben nőtt, jelentős részben a készpénz-állomány növekedésének kárára. Emellett vannak már jelei annak, hogy a megtakarítások szintjét is emelni tudta a MÁP Plusz. Szóval azt gondolom, hogy a egyértelműen jó rajtot vett az új lakossági papír.

Többen azt állítják, hogy a MÁP Plusz nem tudja előidézni a készpénzállomány csökkenését. Ön hogyan látja ezt a kérdést?

Az látszik, hogy a MÁP Plusz vásárlásoknak csak kis része, számításaink szerint 10-15 százaléka történt készpénzből. Ugyanakkor szeretném árnyalni a fenti képet. A folyamat megítélése érdekében érdemes megnézni a készpénzállomány változásának dinamikáját, ugyanis a nyári hónapokban van egy csalóka dolog.

A turistaszezonban a készpénzállomány általában minden évben jelentősebben, jellemzően havi 100-150 milliárd forinttal megugrik. Idén azonban júniusban és júliusban is csak néhány tíz milliárd forintos növekményt láttunk, tehát a mostani dinamika jóval kisebb. Nem lehet pontosan számszerűsíteni, de azt gondoljuk, hogy ez a jelenség nagyban köthető a MÁP Plusz indulásához.

Másfelől azt is fontos hangsúlyozni, hogy a készpénzállomány átterelésének folyamata minden bizonnyal lassú lesz, mert ehhez a készpénzben megtakarítóknak könnyű elérhetőséget kell biztosítani és egyben meg kell változtatni a befektetési szokásaikat. Ugyanakkor azt várjuk, hogy a Posta, illetve a többi értékesítési hálózat egyre erőteljesebb bekapcsolódásával elérhetővé válik a vidéki lakosok azon része, akiknek eddig az egyetlen alternatívája valójában a készpénz volt. Ezenfelül, ha sikerül fejleszteni a készpénzes megtakarítók pénzügyi tudatosságát, akkor az még jobban elősegítheti a megtakarítások átrendeződését.

Összességében azt gondolom, hogy a MÁP Plusz hatása már érződik: tavaly még a készpénz lényegében hasonló szeletet hasított ki a lakosság pénzügyi megtakarításaiból, mint az állampapír, ami pénzügyi tudatosság és az megtakarítások allokációja szempontjából nem optimális. Idén már sokkal kedvezőbbek az arányok.

Kuti Zsolt, MNB Monetáris politika és pénzpiaci elemzés igazgatóság, igazgató

Mekkora kiáramlást látnak a bankbetétekből, illetve a befektetési alapkezelői szektorból a Magyar Állampapír Plusz hatására?

Az elmúlt időszakban több kritikát is lehetett hallani a MÁP Plusszal kapcsolatban. Az egyik ilyen vélemény, hogy a bankoktól betéti forrásokat von el, és ez gyakorlatilag a hitelezés mérséklődéséhez vezethet. Érdemes kicsit jobban körbejárni ezt a dolgot: a magyar bankrendszerben jelenleg a hitel/betét arány körülbelül 70 százalékos szinten áll, ami nagyon alacsonynak – lényegében historikus mélypontnak – számít. Érdemi a mozgástér tehát ebben a tekintetben.

Emellett azt is kiemelném, hogy várakozásunk szerint a MÁP Plusz bevezetése nemcsak a megtakarítások összetételére, hanem a szintjére is hatást gyakorol.

Tavaly összes pénzügyi megtakarítás mintegy harmada, 1000 milliárd forint áramlott a lakossági betétekbe. Még ha az arány csökken is, a teljes torta növekszik. Így mi nem azt várjuk, hogy betétek mennyisége elkezd zuhanni, hanem csupán a betétekbe történő beáramlás fog lassulni. Fő konklúzió, hogy a MÁP Plusz nem fogja a bankbetétek csökkenésén keresztül korlátozni a hitelezést.

A másik MÁP Plusszal kapcsolatos kritika az volt, hogy a befektetési alapkezelői szektorból komoly összegek áramolhatnak ki az új lakossági állampapír miatt, ami nehéz helyzetbe hozhatja az alapkezelőket. Jelenleg azt látjuk, hogy igen, valóban van egy átcsoportosítás a befektetési alapokból, de azért ez a teljes állományhoz képest nem érdemi, sőt az átáramlás fokozatosan csökken.

Ez valószínűleg azzal magyarázható, hogy van egy kör, akinek egyértelműen kedvezőbb befektetési formát jelentenek a lakossági állampapírok, de a háztartások másik jelentős része továbbra is a befektetési alapokba fektet különböző egyéb megfontolásokból.

Nem várunk tehát radikális csökkenést a befektetési alapok kezelt vagyonában, sőt a magas megtakarítási szint fennmaradása esetén folytatódhat az állománynövekedés, nyilván a különböző típusú alapok esetében eltérő mértékben.

Miért volt szükség a lakossági állampapírok, így a MÁP Plusz esetében is a lombardhitelek korlátozására?

A MÁP Plusz konstrukció bevezetésénél a kormányzat célja az volt, hogy a lakosság meglévő vagy jövőbeli jövedelmeiből képződő megtakarításait terelje be az állam finanszírozásába.

A lombard hitelekből finanszírozott vásárlások szembemennek ezzel a céllal, egyrészt mert nem a lakossági megtakarítások szolgálnak a vásárlások forrásául, másrészt a MÁP Plusz papírok kedvező kamatából így már nem csak a háztartások, hanem a bankrendszer is részesül. A lombardhitelek korlátozásának célja ennek a helyzetnek a megszüntetése volt.

Miként hat a MÁP Plusz a megtakarítási rátára?

Ez egy nagyon fontos szempont. A MÁP Plusz bevezetése messze több, mint egy finanszírozástechnikai kérdés.

Hogy kissé távolabbról kezdjem: a tapasztalatok azt mutatják, hogy a felzárkózási pályán mozgó országokban – bármilyen szintről is indul – jellemzően csökken a megtakarítási ráta, ami növelheti az ország sérülékenységét. Ugyanakkor ennek a csökkenésnek mértéke országról-országra jelentősen eltért, ami nagyban függ attól, hogy milyen befektetési lehetőséggel és milyen ösztönzőkkel szembesültek a helyi háztartások.

Magyarországon például a 2000-es évek közepi, jellemzően költségvetési hiánnyal és devizahitelekkel felfűtött gazdasági növekedése idején nagyon rövid időn belül nullára csökkent a nettó pénzügyi megtakarítási ráta és súlyos pénzügyi egyensúlytalanság alakult ki. Az eredmény ismert, ahogy beütött a pénzügyi válság, Magyarországot az elsők között döntötte le a lábáról, az ország nagyfokú sérülékenysége miatt. Mindenképpen el kell kerülni, hogy egy romló gazdasági vagy pénzügyi környezetben ne kerüljünk bele újra a már ismert negatív spirálba.

Ebből a szempontból van kiemelt jelentősége a MÁP Plusz bevezetésének: azt várjuk, hogy az új papír nem csupán a megtakarítások szerkezetére fog hatni, hanem a megtakarítások mennyiségét is növeli. Ezzel a MÁP Plusz egy fontos eszköze lehet annak, hogy magas szinten stabilizálódjon a lakossági megtakarítási ráta.

Mindezeket figyelembe véve érdemes vizsgálni a megtakarítások alakulását. A tavalyi esztendő rekord év volt: körülbelül 3000 milliárd forint értékű új pénzügyi megtakarítás keletkezett a magyar gazdaságban. Az idei első negyedévében ugyanakkor kismértékű visszaesést tapasztaltunk: a januári, februári és márciusi megtakarítási adat rendre alacsonyabb volt, mint az egy évvel korábbi.

A változás májustól kezd szembetűnő lenni: a lakosság MÁP Plusz júniusi indulása előtt már elkezdett tartalékolni. Innentől kezdve a megtakarítások bővülése már meghaladta a tavalyi értékeket.

Napjainkra már 2000 milliárd forintra bővült a MÁP Plusz állománya, aminek számításaink szerint kissé több mint a fele származott új forrásból, míg a maradék része a meglévő lakossági papírok átváltásából. Arra számítunk, hogy az idei év egészében a tavalyihoz hasonló mennyiségű megtakarítás keletkezhet a magyar gazdaságban, azaz a MÁP Plusz állománybővülése mellett bőven van még tér arra, hogy a bankbetétekbe és a befektetési alapokba áramoljanak a források.

Egyszerűsödhet-e még jobban a lakossági állampapírok palettája, kedvezőbb-e a MÁP Plusz az állam szempontjából a Prémium Magyar Állampapírnál?

A MÁP Plusz egy zászlóshajó termék, ez rendelkezik a legmagasabb kamatozással, jelenleg e termék felfuttatásán fáradozik az adósságkezelő. Az is fontos, hogy a lakossági állampapír paletta egyszerű és átlátható legyen.

A Kincstár szempontjából előnyös a MÁP Plusz teljesen fix kamatozása, miután pontosan ki lehet számolni a kamatkiadásokat az elkövetkezendő 5 évre, ezért tervezhetőség szempontjából kedvezőbb.

A Prémium Magyar Állampapír (PMÁP) esetében inflációfüggő a kifizetett kamat mértéke, így van valamekkora bizonytalanság a jövőbeni kamatkiadásokkal szemben. Ugyanakkor befektetői kör egy része számára fontos, hogy lefedezze az infláció változásából eredő kockázatokat. Emiatt azt gondolom, hogy az állampapírstruktúra egyszerűsítése során nem az a cél, hogy a PMÁP-ból legyenek átterelve a megtakarítók a MÁP Plusz irányába, hanem sokkal inkább a megszűnő papírokból felszabaduló összegek átcsatornázását kell elérni.

A MÁP Plusz sikerének egyik legfontosabb alappillére a kiemelkedően magas kockázatmentes kamatozása. Az állam oldaláról mennyire számít ez a konstrukció drága finanszírozásnak, ha figyelembe vesszük a pozitív közvetett hatásokat is?

Az elmúlt hónapokban sokat süllyedt a hozamgörbe, az 5 éves hozam például 1 százalék alá esett, de amikor a MÁP Plusz indult, akkor is volt egy több mint 2 százalékpontos hozamfelár az azonos futamidőhöz képest.

Mindazonáltal nem célszerű csupán a hozamkülönbözet mértékéből levonni a következtetéseket. Több tényező ugyanis érdemben mérsékli ezt a többletköltséget. Egyfelől a kamatjövedelem a magyar lakosságnál marad, ami a későbbiekben a fogyasztás emelkedéséhez vezet, ennek az adóvonzata visszakerül az államhoz, csökkentve ezáltal az addicionális kamatkiadást.

Van egy másik, jól kézzelfogható hatás is: ha a lakossági papírok iránt nő a kereslet, akkor kevesebb papírt kell kibocsátani az intézményi szereplőknek, így a csökkenő kínálat miatt a hozam is süllyedni tud.

Számításaink szerint minden 100 milliárd forintnyi elsődleges piaci kibocsátáscsökkenés 0,1 százalékponttal mérsékli az aukciós hozamokat. A piaci szereplők számolnak ezzel a hatással, az gondoljuk, hogy – a nemzetközi folyamatok mellett – ez is hozzájárult az elmúlt hónapok nagy hazai állampapírpiaci hozamcsökkenéséhez.

Harmadrészt a lakossági forintkötvény-állomány növekedésének eredményeképpen mind a külföldi szereplők államadósságon belüli részesedése, mind az államadósság devizaaránya csökken. Mindez az ország külső sérülékenységének és a kockázati feláraknak mérséklésével jár, ami a nap végén szintén a kamatkiadások csökkenése irányába hat.

Mindez a hitelminősítésünkre is kedvező irányba hathat: az ebből a szempontból – az általános sérülékenységcsökkentő hatás mellett – a devizaarány csökkenésének lehet kiemelt szerepe, különösen a Moody’s esetében.

Az intézmény módszertanának részletes vizsgálata alapján azt találtuk, hogy ha Magyarországon 20 százalék alá csökken a devizaadósság aránya a teljes államadósságon belül, akkor a lépés az intézmény modelljében – a módszertan sajátosságai miatt – önmagában két fokozat magasabb minősítést indukálna.

Természetesen a Moody’s végső hitelminősítői döntésében ezt nem fogja egy lépésben megvalósítani, de azt várjuk, hogy az intézmény követi a másik két nagy nemzetközi hitelminősítő intézetet, akik az elmúlt egy évben már tovább javították Magyarország adósbesorolását.

Legvégül a MÁP Plusznak van még egy addicionális előnye a többi lakossági állampapírral szemben: érdemben növeli állampapír állomány átlagos futamidejét. Ez a mutató a MÁP Plusz indulása előtt nagyságrendileg 18 hónap volt eddig, ez mostanra 30 hónap közelébe ugrott. Ez ugyan még mindig nem elég hosszú, de az elmozdulás mértéke szignifikáns, aminek ráadásul a folytatódása is várható.

A felsorolt tényezők fényében azt gondolom, hogy mindezek nagyban csökkentik a MÁP Plusz többletköltségét, ami már egy olyan ár, amit érdemes kifizetni az ország alacsonyabb sérülékenysége és a stabilabb államadósságfinanszírozás érdekében.